2025年11月资产配置报告：牛市歇脚，震荡整固

HWABAO SECURITIES2025年11月5日 分析师： 蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）分析师： 郝一凡（执业证书编号：S0890524080002）分析师： 刘芳（执业证书编号：S0890524100002） 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：风险资产走势出现分化 2025年10月大类资产表现特征回顾： •10月，A股走势分化，港股回落调整，海外主要股市多数收涨，日股表现亮眼。债市小幅回暖，黄金价格继续走高，油价下跌，美元指数小幅走强。 •A股走势分化。10月A股市场整体小幅调整，主要股指除上证指数外普遍收跌。本月市场情绪趋于谨慎，前期“十五五”规划与中美会谈利好兑现后，市场缺乏新催化剂，尤其是科技占比较高的创业板指，导致市场走势出现分化。 •港股回落调整。10月美元指数小幅阶段性走强对外资占比较高的港股带来更大的压力。同时港股作为离岸市场，对国内经济的敏感度更高，部分科技股的AI商业化进度不及预期，导致股价调整， •海外主要股市多数收涨，日股表现亮眼。美国降息预期延续带来流动性环境利好。同时在企业财报的提振下美股上涨。高市早苗当选自民党总裁，预计将延续“安倍经济学”式的宽松货币和扩张财政政策，日股因而大幅上行。 •债市小幅回暖。10月27日人民银行宣布将恢复公开市场国债买卖操作。该消息显著提振市场情绪。央行恢复购债传递出明确的政策呵护意图，该举措预示债市压力最大的阶段可能已经过去，债市小幅回暖。 •黄金继续走高。“去美元化”趋势持续，全球央行“购金潮”持续，叠加美联储持续降息，黄金价格继续走高。 •油价延续下跌。中东局势出现积极转机，以色列与哈马斯达成停火协议，削弱了地缘政治风险溢价，油价继续下降。 •美元指数小幅走强。10月FOMC会后鲍威尔指出12月降息“远未成定局”，一表态打击了市场对美联储将快速、连续降息的乐观预期，美元小幅走强。 A股行业风格回顾：市场风格趋于防御 •2025年10月成长板块悉数下跌，价值板块悉数上涨 市场风格趋于防御。前期涨幅较大的成长股面临估值和成交拥挤度偏高和业绩验证的压力，同时资金从权重成长股获利了结后，流向估值更低价值板块（包括金融和稳定）。 行业方面，2025年10月煤炭、石油石化、有色金属、公用事业领涨 10月资金从前期涨幅较高的科技板块（如传媒、电子）等板块切换至高股息（煤炭、石油石化、有色金属）等防御板块。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 美国通胀表现温和 •9月，美国CPI同比增速自上月的+2.9%升至+3.0%，低于市场预期+3.1%；核心CPI同比增速自3.1%降至3.0%，同样低于市场预期，显示通胀上行势头有所缓和，缓解了市场对通胀的焦虑。商品通胀小幅上行，能源导致整体通胀同比小幅回升至3.0%。服装、家居用品等在关税影响下出现上涨。但关税对物价的传导整体低于预期，显示部分企业为维持销售，选择自行吸收成本。服务通胀方面，住房成本显著放缓，同时暑期旺季结束后，旅宿、交通出现回落。整体来看，关税对美国通胀整体影响有限，受到需求不足的影响，美国通胀未来或将维持平稳。 美联储如期降息，12月大概率延续降息 •10月30日，美联储将联邦基金利率下调25个基点至3.75%–4.00%。声明继续提及就业放缓和通胀上升，但更强调短期变化。新闻发布会上鲍威尔指出12月降息“远未成定局”，显示政府停摆导致的数据缺失增加了降息路径不确定性，会后市场对12月降息的预期概率降至68%。我们认为，就业市场将延续疲弱，在通胀可控的前提下，美联储大概率在12月继续降息25个基点。 •美联储内部分歧愈加明显：斯蒂芬·米兰主张大幅降息50个基点，而堪萨斯城联储行长施密德则倾向于维持当前利率水平不变。美联储计划于12月正式停止缩表，届时资产负债表规模将维持稳定，并将MBS到期资金全部转投短期国债，整体资产久期将缩短。此举有助于防范类似2019年回购市场的流动性风险，压低短端国债收益率，并推动美债收益率曲线趋向陡峭。 中美吉隆坡经贸磋商联合安排 •目前美国对华普遍关税税率（不考虑行业关税）从前期30%继续回落10%至20%左右的水平。1、芬太尼关税10%（从20%降至10%)。2、10%基础性关税（34%降至10%延续）。3、部分美国指定行业维持原特别税。 •此次中美经贸磋商共识可视为双边关系的阶段性缓和。时间维度看暂停关税措施多为“暂停/延缓一年”的安排，显示双方旨在控制摩擦升级节奏，为后续协商创造窗口。同时说明双方仅为阶段缓解。中美在未来一两年仍将继续博弈。若美方可能再度反复，中方可能再度反制。 •未来具体合作细节值得关注：中方有望在稀土出口限制、美国农产品（如大豆）采购方面展现更多灵活性；美方或在对华高科技出口管制等领域适度放宽许可，推动双边贸易实现更均衡发展。 美国：参议院释放不支持总统扩权信号 •当地时间10月30日，据央视新闻报道，美国参议院以51票赞同、47票反对的结果通过决议，终止美国总统特朗普在全球范围内实施的全面关税政策。其中包括了至少3~4名共和党温和派倒戈，这些摇摆州参议员希望向中间选民释放信号：他们不是真的反对关税，而是反对无限制授权。11月中旬最高法院将举行IEEPA口头辩论——参议院提前亮明立场，相当于向最高法院传递“立法机构不支持总统扩权”的信号。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 国内经济：总量表现较好，内外需分化加大 •9月外需走强，内需放缓，前三季度经济增速5.2%，政策预计保持稳定。 •需求：消费延续回落，且运行至偏弱水平，出口有所反弹，总体韧性仍然偏强。 •投资：在反内卷政策背景下，投资延续走弱。 •生产：生产有所回升，仍主要收到外需支撑。 国内经济供需表现 需求端：消费内生修复力待改善，出口韧性仍强 •9月消费增速回落至3.0%（前值3.4%），内生动能修复仍然偏慢。9月消费增速延续回落，叠加去年国补基数升高，家电同比增速大幅回落，总体来看消费修复延续放缓，居民消费意愿仍有待提升。 •出口增速反弹，韧性仍然偏强。9月出口（人民币计价）同比增速8.3%（前值4.3%），外需扰动并未体现，仍然是今年需求的强力支撑，显示出中国商品性价比优势仍然较高。 投资&生产端：投资延续回落，生产回落 •9月固定投资增速进一步回落。前三季度固定资产投资累计增速回落至-0.5%。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落；房地产市场量价走弱的背景下，地产投资延续弱势。 •9月工业增加值走强，出口仍是主要支撑。出口同比回升，显示出外需韧性偏强，仍是生产的主要支撑。此外，反内卷政策推升部分商品价格，或提振了生产意愿，总体来看生产增速明显强于投资及内需增长。 金融数据：政府融资继续发力，信贷需求延续偏弱 •基数因素推动M1进一步回升，M2-M1剪刀差持续收窄。9月受基数因素影响，推动M1进一步回升，不过后续基数因素变化或将带动M1转向回落；由于流动性相对宽裕，市场信贷需求整体不强，M2增速有所放缓，M2-M1剪刀差继续收窄。 •9月政府债同比少增，居民存款多增，信贷需求偏弱。9月社融同比8.7%，较前值回落0.1%，信贷需求仍然偏弱，政府债融资规模偏高，但随着发行高峰已过，政府债发行量有所回落，且较去年同期少增。9月新增人民币贷款分项中，居民、企业信贷均弱于往年。总体来看，企业、居民信贷需求仍未企稳，政府债发行继续支撑社融，但支撑力边际减弱。 通胀前景：价格指数偏弱，反内卷有望缓解PPI压力 •9月CPI小幅回升，黄金及服务价格为主要带动，9月CPI同比为-0.3%，较前值（-0.4%）回升，总体仍然处于弱势运行状态；9月核心CPI同比回升至1%（前值0.9%），其中黄金及相关制品价格、医疗教育服务等回升带动较多。 •PPI企稳回升。PPI同比-2.3%（前值-2.9%），环比增速连续企稳，叠加基数因素影响，同比增速低位回升。 PMI：制造业超季节性回落，服务业温和修复 •10月制造业PMI超季节性回落。10月制造业PMI回落至49（前值49.8），由于中秋、国庆假期较往年多一天，生产回落较多，但总体来看10月制造业PMI创近年来同期新低。 •假期因素影响，分项指标全面回落。10月因国庆中秋假期多一天影响，制造业PMI分项均有所回落，生产较大幅回落（较前值-2.2），新订单亦有所回落（较前值-0.9）；价格指标小幅回落，原材料购金价格与出厂价格回落幅度一致（较前值-0.7）；此外，从业人员分项小幅回落至48.3（较前值-0.2），仍处于年内相对较高水平。 •服务业PMI温和修复。10月服务业PMI回升至50.2（前值50.1），年初以来服务业景气度总体呈慢修复态势。 01市场回顾02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 A股交易结构：轮动速度维持低位，行业收益差升至高位 2025年10月，A股行业轮动速度维持低位，行业间收益差升至高位 ü行业轮动：10月行业轮动速度维持低位。市场风格偏向防御，热点板块主要集中高股息板块，轮动速度维持低位。 ü行业收益分布差：10月行业收益差维持高位，由于市场以结构性行情为主，热点行业取得较好收益。 ü行业拥挤度：10月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：煤炭、石油石化、轻工制造和医药生物。 资料来源：iFinD，Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025/10/31 市场风险偏好：维持不变 •上证红利股债性价比有所下将：10月上证红利指数上涨，上证红利股息率回落，红利股债性价比有所下降，为2.44（前值2.69），处于3年滚动均值减1倍标准差水平以下（3.08），上证红利的股债性价比有所下降。 •A股风险溢价率维持低位，市场风险偏好维持不变：截至10月31日，万得全A风险溢价率为2.63（前值2.61），目前回落至5年滚动均值的水平以下（2.91），市场整体风险偏好维持不变。 注：A股风险溢价=全部A股PE倒数–十年期国债收益率 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2025/10/31 股指估值水平：涨跌分化 •2025年10月，跟踪的8个股指中，大盘指数（上证50、上证指数）估值上升，其他指数估值下降，其中，创业板指处于中位数区间以上，沪深300、深证成指、上证50、中证1000、上证指数、中证500、万得全A（除金融、石油石化）均处于至3/4以上区间。 •跟踪PE的8个股指中，8个均位于中位数以上区间。 注：股指标注绿色代表估值向下变化；股指标注红色代表估值向上变化；股指标注蓝色代表估值无明显变化。 港股：AH股溢价率收敛，估值维持高位 •10月AH股溢价率有所收敛： •10月，南向资金仍在持续流入估值低、股息率高的金融股，为H股提供了重要支撑。在整体市场风格偏向防御的背景下，AH溢价率有所收敛相比于前值117.21上升至119.82。 •港股估值维持高位，在均值+一倍标准差水平附近： •10月港股PE及PB估值维持高位，在均值+一倍标准差水平附近。 债市回顾：震荡理性修复 •债市情绪压力最大时刻已过，理性修复。近期债市对利空影响转向钝化，对利多更加敏感，市场情绪脆弱期或已结束。此外，央行重启国债购买，也释放出相对积极信号，反应出当前债市已处于合理运行区间，摆脱了年初超涨状态。而随着经济回落压力增加，未来降息空间仍存，市场进入理性修复阶段。 •短期仍偏震荡，可积极持有，耐心等待做多契机。从十年期国债收益率的角度看，上行风险明显缓解，中长期配置性价比上升，但短期持续下行概率有限，预计短期内十年期国债