策略周报

（2025年10月27日-2025年10月31日） 一 、复 盘 及投 资 策略 短期观点： （1）10月30日，国家主席习近平在釜山同美国总统特朗普举行会晤，商务部表示中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成联合安排。所谓“芬太尼关税”税率下调10%，“对等关税”当中24%的部分继续展期一年。美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。 （2）10月PMI数据显示制造业供需走弱，服务业加速扩张。10月制造业采购经理指数为49.0%，环比下降0.8个百分点；非制造业商务活动指数为50.1%，环比上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50.0%，环比下降0.6个百分点。10月制造业PMI收缩加速，其中供需双双走弱，价格指数延续回调，企业主动去库。同时，地产下行压力仍存，建筑业小幅回落，仍需加码推进各项稳经济政策措施。 （3）10月美联储议息会议召开，降息如期落地，美联储“放鹰”后宽松路径存疑。10月29日，美联储宣布将联邦基金利率区间下调至3.75%-4.00%，降息25bps，并于12月1日结束缩表。但站在“预防式”降息角度考虑，由于就业市场并未呈现趋势性走弱，从内容上看，鲍威尔选择了激进的鹰派表达，开门见山地表示“12月降息远非一锤定音”。 （4）10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》正式发布。总体上看，《建议》务实坦率，既直面发展中的问题与挑战，也充分彰显我国经济发展的坚实底气。“十五五”时期面临挑战增多，外部环境更趋复杂多变，大国博弈增大不确定性、不稳定性，但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，《建议》部署12大重点任务，重点任务举措或抓手明确，立足于夯实基础、谋划全面发力，聚焦优化供给、扩大需求、安全发展、兼顾公平四大核心维度，全方位推动经济社会实现高质量发展，体现了统筹兼顾、系统推进的发展思路。 （5）行业比较：科技成长为中军，周期消费找转型。科技成长为中军，周期消费找转型。新经济将带动中国资产走向盈利复苏周期，AI产业化加速、优势产业出海与反内卷是增长改善的三大动能，推荐：1）人工智能+：AI是全球新一轮科技革命的基础设施，产业持续非线性增长，国内AI基建渗透率仍低，且丰富的应用场景更具商业化优势，推荐：港股互联网/电子半导体/通信/传媒/机器人；2）出海：25年以来优势产业出海加速，出口区域多元化与高端化特征突出。推荐：电力设备/工程机械/汽车/创新药；3）反内卷：反内卷推动中国走向再通胀，逆全球化加剧供给扰动，周期品供需加速平衡，新材料与战略资源品价格弹性更大，推荐：有色/化工/钢铁。 （6）A股市场：9月初以来，上证综指总体处于窄幅震荡市中，本周上证综指触及4000点。我们认为A股市场有望进一步走高，一方面，经济转型步伐加快，传统动能“L型”触底，从近期A股三季报看，宏观虽偏弱，但A股盈利有亮点的格局延续。二季报是PPI同比回落，但中游制造的营收和盈利能力却企稳回升。而三季报是名义GDP回落，但总体、上游周期和中游制造的营收和净利润 增速均出现了改善。且这种改善是在固定资产周转率(供需格局)仍在下行的情况下出现的，往后看供给出清，周期性基本面改善更加普遍。另一方面，从中长期趋势看，在传统实物资产投资收益与金融资产刚兑收益下降的背景下，无风险利率下沉带来资产管理需求井喷，资本市场改革纵深提速，中国市场的可投资性与应对风险挑战的韧性增强，社会资金向权益资产的配置意愿将更加强烈。 中长期观点： （1）政策组合拳密集发力，有效提振投资者信心。2025年政府工作报告重在稳定预期、激发活力，再度明确决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的决心。政策态度的积极转变有助于改善市场流动性环境，提振投资者风险偏好，也打开了市场对远期经济企稳和通胀修复的预期。这将对股票市场中期前景产生积极影响，股指中枢有望得到抬升。 （2）资本市场制度改革加速，投资人对股票市场观念发生积极转变。新“国九条”引领资本市场行动纲领从强调金融为满足不同企业融资需求的目标转向强调助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求，二十届三中全会明确提出健全投资和融资相协调的资本市场功能。当前中国资本市场制度改革加速落实，资本市场内在稳定性机制正在构建，资本市场流动性和上市公司治理两大核心问题将明显改善，这构成了资本市场高质量发展的制度保证，推动中国权益资产估值中枢系统性抬升。 （3）无风险利率下行，提供市场流动性支撑。当前市场利率降至低位后，长期国债收益破2与存款利率破1，中国股市的无风险利率实质性降低，投资股票的机会成本下降，中长期资金入市和居民资金入市进入历史转折点，股票市场将有望迎来增量资金的广泛流入。 复盘 上证指数本周上涨0.11%，报收3954.79点，深证成指上涨0.67%,报收13378.21点，创业板指上涨0.5%，报收3187.53点。两市日均成交额23253亿元，上周为17973亿元，成交额较上周增加。周表现较好的行业为基础化工、电力设备及新能源、综合金融、消费者服务。 上证指数10月上涨1.85%，报收3954.79点，深证成指下跌1.1%,报收13378.21点，创业板指下跌1.56%，报收3187.53点。两市日均成交额21637亿元，上月为24172亿元，成交额较上月减少。月表现较好的行业为煤炭、石油石化、有色金属、电力及公用事业。 流动性观察 本周央行公开市场操作货币净投放12008亿（全口径净投放14008亿）。本周短端利率普遍上行，其中1天回购利率上升2.67bp至1.41%，7天回购利率上升2.74bp至1.49%；长端利率普遍下行，其中5年期国债利率下降5.12bp至1.57%，10年期国债利率下降5.32bp至1.8%。融资余额较上期增加409.73亿元，存量上升至24732.7亿元。港股通资金净流入251.77亿元。产业资本净减持137.45亿元，其中电力及公用事业、建材净增持较多，而基础化工、电子净减持较多。 10月央行公开市场操作货币净回笼6150亿（全口径净回笼4253亿）。本月短端利率普遍下行，其中1天回购利率下降12.62bp至1.41%，7天回购利率下降11.95bp至1.49%；长端利率普遍下行，其中5年期国债利率下降3.74bp至1.57%，10年期国债利率下降6.51bp至1.8%。融资余额较上期增加1022.98亿元，存量上升至24732.7亿元。港股通资金净流入848.81亿元。产业资本净减持357.08亿元，其中电力及公用事业、石油石化净增持较多，而计算机、电子净减持较多。 市场共识 本周上证指数升破4000点后有所回落，不同宽基指数明显分化。我们认为市场当前的走势并不明 晰，短期方向的选择仍有待观察。国外来看，美联储如期降息，并宣布自12月1日起结束资产负债表缩减；中美关税问题趋于缓和，相关风险暂时消除。国内来看，A股三季报收官，宏观偏弱，但A股盈利有亮点的格局延续，总体、上游周期和中游制造的营收和净利润增速均出现了改善；科技成长行情来到了长期性价比并不具备显著吸引力的区域，市场对本轮科技引领行情的后续持续时间和幅度预期不高，能够触发A股向上突破的因素还需等待。综合来看，建议后续关注三条主线：其一是新一轮成长产业景气周期的确立，重点关注泛TMT、算力、AI应用；其二是反内卷主线，重点关注光伏、化工、机械等领域；其三，关注恒生科技高弹性投资机会。 二 、市 场 主 流 券 商 观 点 跟 踪 表：部分券商本周观点 A股三季报收官。宏观偏弱，但A股盈利有亮点的格局延续。二季报是PPI同比回落，但中游制造的营收和盈利能力却企稳回升。而三季报是名义GDP回落，但总体、上游周期和中游制造的营收和净利润增速均出现了改善。且这种改善是在固定资产周转率(供需格局)仍在下行的情况下出现的。2022年以来，上游周期和中游制造的供需格局持续偏弱，微观上企业也在不断调整，适应高度内卷的环境。而25年一季报以来，随着内卷强度的下降，A股盈利能力就率先出现了企稳反弹。所以，尽管A股总体周转率改善的节点可能要等到26年中，但在此之前，A股总体盈利能力不再向下。本轮A股盈利底部区域从25Q1开始，目前已基本确认。A股营收和利润改善幅度较大的行业主要是：上游周期中的有色金属、基础化工和钢铁，中游制造主要是电力设备，非银金融(尤其是保险)，还有TMT。 科技成长长期性价比不够高时候走势的历史经验：1.长期低性价比区域挣估值钱的难度显著增加。需要产业催化累积/业绩高增的持续验证，才能延续有效上涨。2.长期低性价比区域，不意味着马上会出现大波段调整，高位区域可能以季度为单位持续。3.通过估值大幅回落，来消化长期性价比问题的波段，一般由产业趋势叙事的重大扰动触发。4.这个阶段行情对流动性冲击的敏感度提升(现阶段，宏观和股票市场流动性风险都可控)。 中期市场判断不变：26年春季可能是阶段性高点(结构性行情的高点)，彼时A股市场可能面临三个问题的挑战：1. 26年春季需求侧关键验证期到来，供给增速回到低位后，需求稳则供需改善，但若需求弱，供需拐点仍可能推迟。2. 26年春季科技长期性价比可能来到极低位，估值提升阻力将进一步加大，扩散行情受阻。3.26年春季新增结构亮点可能还需要等待，国内科技产业趋势决定性催化+反内卷效果验证期到来都需要时间，新主线不易完美接力。2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是26年全年高点，更不是本轮全面牛市的高点。牛市还有纵深，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分。 A股至少还有三部分中期收益有待实现：1.基本面周期性改善的收益。2.居民资产配置向权益迁 移，带来的估值重估收益。3.中国全球影响力提升，各方面话语权提升确认，带来的景气+估值重估共振的收益。我们继续提示，随着供给出清，26年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。26年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻。 三 、本 周 财 经 概 要 国内： 1.“十五五”规划建议全文发布，明确“十五五”时期经济社会发展的主要目标包括：经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提高；科技自立自强水平大幅提高；进一步全面深化改革取得新突破；居民收入增长和经济增长同步、劳动报酬提高和劳动生产率提高同步等。建议提出，加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等成为新的经济增长点。采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破。全面实施“人工智能+”行动。大力提振消费。提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能。 2.国家统计局公布数据显示，10月我国制造业PMI为49%，比上月下降0.8个百分点。非制造业PMI为50.1，比上月上升0.1个百分点。综合PMI产出指数为50%，比上月下降0.6个百分点。3.财政部、税务总局发布关于黄金税收政策的公告。公告指出，会员单位或客户通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金，卖出方会员单位或客户销售标准黄金时，免征增值税。未发生实物交割出库的，交易所免征增值税；发生实物交割出库的，按照规定适用增值税政策。纳税人不通过交易所销售标准黄金，应按照现行规定缴纳增值税。公告自2025年11月1日起实施，执行至2027年12月31日，适用时间以发生实物交割出库的时间为准。4.中美吉隆坡经贸磋商成果共识公布。美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品加征的24%对等关税将继续暂停一年。美