全球货币转向跟踪第10期：美联储达到合理准备金规模

【宏观专题】 美联储达到“合理”准备金规模 ——全球货币转向跟踪第10期 一、全球货币政策转向跟踪 华创证券研究所 1、全球利率图谱：美联储再度降息，欧央行进一步转鹰 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2025年10月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有7个经济体降息。美联储9月降息25bp至3.75%-4%，符合市场预期。欧央行连续第三次“按兵不动”，但政策指引偏鹰。日本央行维持政策利率不变，但发布会中表态偏鸽。 2、全球利率预期：年内美联储是否降息出现不确定性 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 美联储降息预期先上后下。10月议息会议前预期10月、12月两次议息会议都将降息；但10月末市场预期美联储12月降息的概率仅为70%左右，年内是否再降息出现不确定性。欧元区降息预期持续偏弱，且从中期来看，市场对2026年6月降息的预期也不强，截至明年年中可能都不降息。日央行12月加息预期有所升温，从中期来看，预期明年年中前日央行至少加息1次。 3、中国内地利率所处位置：实际利率小幅下降。实际利率由9月末的3%下降至2.9%，不过国际比较来看，中国内地实际利率在全球13个经济体中仍处于偏高水平（位列第10），仅有印度、印尼、巴西的实际利率高于中国内地。 相关研究报告 《【华创宏观】从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测》2025-11-02《【华创宏观】先抑后扬——20个领先指标看外需走势》2025-10-28《【华创宏观】欧洲经验之市场记分牌制度——统一大市场研究系列二》2025-10-21《【华创宏观】出口价格能带动PPI回升吗？——基于历史二者背离复盘的启示》2025-10-21《【华创宏观】美联储降息后，新兴市场股市何去何从？——基于四大情景的复盘》2025-10-10 二、全球流动性跟踪 1、美联储的流动性跟踪：美联储达到合理准备金规模 流动性的“数量”跟踪信号：冗余流动性基本耗尽 指标1：美联储准备金余额。截至2025年10月29日，美联储准备金降低至2.83万亿美元，准备金余额/名义GDP比重约12%（按2025年上半年名义GDP年化值计算），大致符合美联储对缩表终点的估算值，目前美联储冗余流动性基本耗尽。ONRRP余额大幅收缩至195亿美元、用量也已几乎耗尽。 指标2：美联储资产端流动性投放工具。10月以来SRF与贴现窗口用量均有提升，SRF用量最高提升至103亿美元，贴现窗口工具用量提升至79亿美元。反映了在美联储冗余流动性基本耗尽后，SRF与贴现窗口工具起到了流动性“保护垫”的作用。 2、流动性的“价格”跟踪信号：各项流动性利差均有显著提升 指标1：EFFR-IOER利差从稳定在-7bp逐步收窄至最低-3bp，缩表带来的流动性收紧已显著体现。 指标2：SOFR-EFFR利差从9月的均值7bp左右，最高提升至19bp，ONRRP用量几乎耗尽的环境下，非银机构开始以大幅高于EFFR的利率水平向GSEs等联邦基金市场的参与主体借款。 指标3：SOFR-IOER利差从10月14日以来稳定转正，最高达到16bp，反映了非银机构流动性环境正在大幅收紧。 2、全球金融市场流动性跟踪：美国信用利差维持低位 国债买卖价差：10月美国10Y国债买卖价差保持在0.19bp-0.39bp之间波动，美债市场并没有因缩表尾声流动性收紧而出现利差大幅走阔。同时，日德意国债利差持续维持低位，全球国债市场流动性整体宽松。 美元流动性溢价：10月以来Libor-OIS利差继续大幅走高，利差最高达到110bp，同时SOFR-OIS利差也在走高，最高达到约52bp，反映了近期流动性出现收紧，流动性溢价走高。 离岸美元掉期点：近期欧元兑美元、日元兑美元掉期点保持在较低水平，离岸美元市场流动性仍然充裕。 信用风险溢价：10月以来美国信用债CDS价格、OAS均在低位，10月美国出现的地区性银行“信贷危机”事件对市场冲击有限。欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格维持低位。 风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：美联储再度降息，欧央行进一步转鹰 美联储再度降息，欧央行进一步转鹰。2025年10月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有7个经济体降息。美联储9月降息25bp至3.75%-4%，符合市场预期。欧央行连续第三次“按兵不动”，政策指引偏鹰。日本央行维持政策利率不变，但发布会中表态偏鸽。 美联储降息预期先上后下。10月议息会议前预期10月、12月两次议息会议都将降息；但10月末市场预期美联储12月降息的概率仅为70%左右，年内是否再降息出现不确定性。欧元区降息预期持续偏弱，且从中期来看，市场对2026年6月降息的预期也不强，截至明年年中可能都不降息。日央行12月加息预期有所升温，从中期来看，预期明年年中前日央行至少加息1次。 2、美联储的流动性跟踪：美联储达到合理准备金规模 流动性的“数量”跟踪信号：美联储准备金规模降低至2.83万亿美元，准备金余额/名义GDP比重约12%（按2025年上半年名义GDP年化值计算），大致符合美联储对缩表终点的估算值，目前美联储冗余流动性基本耗尽。 流动性的“价格”跟踪信号：EFFR-IOER利差、SOFR-EFFR利差、SOFR-IOER利差均有显著提升，反映缩表带来的流动性收紧已显著体现。 全球金融市场流动性跟踪：10月美国10Y国债买卖价差保持在0.19bp-0.39bp之间波动，相对平稳。欧元兑美元、日元兑美元掉期点保持在较低水平，离岸美元市场流动性仍然充裕。美国信用债CDS价格、平均OAS均维持低位；欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格也维持低位。 目录 一、全球货币政策转向跟踪.............................................................................................5 （一）全球利率图谱：美联储再度降息，欧央行进一步转鹰.....................................5（二）全球利率预期：年内美联储是否降息出现不确定性.........................................6（三）中国内地利率所处位置：实际利率小幅下降.....................................................7 二、全球流动性跟踪.........................................................................................................8 （一）美联储的流动性跟踪：美联储达到合理准备金规模.........................................81、流动性的“数量”跟踪信号：冗余流动性基本耗尽...........................................82、流动性的“价格”跟踪信号：各项流动性利差均有显著提升.........................10 （二）全球金融市场流动性跟踪：美国信用利差维持低位.......................................11 1、国债买卖价差：美国国债买卖价差有所波动.....................................................11 2、全球金融市场信用/流动性溢价：美国本土美元流动性溢价继续提升............12 图表目录 图表1全球月度降息/加息经济体数量................................................................................5图表2全球月度降息/加息经济体一览................................................................................6图表3彭博测算的美欧英日2025年12月和截至2026年6月的降息/加息预期..........7图表4欧央行官员货币政策立场进一步转鹰.....................................................................7图表5外资机构对2025-2026年联邦基金利率的预期......................................................7图表6 2025年10月中国内地名义利率与实际利率小幅下行..........................................8图表7美联储ONRRP余额最低降至40亿美元，冗余流动性基本耗尽........................9图表8目前SRF、贴现窗口用量均有提升.........................................................................9图表9 EFFR-利率走廊上限IOER利差收窄至-3bp..........................................................10图表10 10月SOFR-EFFR利差进一步走高至接近20bp.................................................10图表11 10月SOFR-IOER利差最高达到16bp.................................................................11图表12美国国债买卖价差有所波动，日德意利差维持低位.........................................11图表13 Libor-OIS利差继续大幅走高................................................................................12图表14 SOFR-OIS利差再度走高......................................................................................12图表15欧元兑美元、日元兑美元掉期点仍处于较低水平.............................................13图表16美国信用债CDS小幅走高但仍在低位................................................................13图表17美国高收益信用债市场信用利差维持低位.........................................................13图表18主要非美地区信用债CDS维持低位....................................................................14图表19美国商业票据-EF