【宏观专题】全球货币转向跟踪第4期：超半数主要经济体开始降息

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年11月13日 【宏观专题】 超半数主要经济体开始降息 ——全球货币转向跟踪第4期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】两轮供给侧改革的回顾》 2024-11-06 《从经济基本面看欧元区：德法主导经济下行，经济前进动能匮乏——欧洲观察系列一》 2024-11-05 《【华创宏观】经济循环的省际比较视角》 2024-11-04 《【华创宏观】红or蓝，横扫or跛脚，如何交易？ ——2024美国大选系列四》 2024-11-03 《【华创宏观】美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》 2024-10-31 一、全球货币政策转向跟踪 1、全球利率图谱：超过半数主要经济体开始降息。8月以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有15个经济体降息、1个经济体加息。随着美联储降息周期的启动，菲律宾、泰国、韩国等新兴经济体也跟随着启动降息。 2、全球降息预期：10月以来美联储降息预期大幅降温 美国：10月以来，市场对美联储的降息预期出现明显降温，9月市场对本轮降息周期终点利率的预期为3%（对应再降息5次左右）。而10月以来市场对降 息预期经历了大幅修正，截至11月8日市场预期2025年末政策利率约4% （对应再降息3次）。从外资机构对美联储降息的预期来看：截止2024年10 月25日的最新预测值，外资机构普遍预期2024年末基准利率将下降至4.5% （即12月还有1次降息），对2025年的降息预期分化仍大，多数机构预计 2025年末的基准利率区间在3.0%-3.5%（即在今年12月降息25bp的前提下 2025年再降息4-6次）。 欧元区：降息预期相对稳定。市场预期欧央行2024年12月有望再降息一次， 9月以来降息预期整体平稳，且与8月初的降息预期一致；对欧央行2025年 的降息预期也相对稳定，预计截至2025年9月基准利率将下调至1.75%-2% 左右（即在今年12月降息25bp的前提下，2025年再降息4-5次）。 英国：降息预期相对稳定。此前市场预期英国央行11月或12月将再降息1 次，随着11月如期降息，12月降息预期则明显下降；市场预计2025年9月 前将再降息2-3次左右，基准利率下调至3%-3.25%。 日本：日央行加息路径依然坎坷。日本央行连续两次会议未进一步加息，尽管日本央行在会议声明中对经济和通胀前景的表态较为乐观，但日本央行的实际加息进程则相对谨慎。目前市场日央行下一次加息在12月还是次年1月仍存明显分歧。 3、中国内地利率所处位置：8月以来，通胀进一步下行带来中国内地实际利率再度抬升。8月以来中国内地名义10Y国债收益率均值大致稳定在2.11%-2.15%的区间内，继续创2002年以来最低水平。但在通胀进一步下行的压力 下，实际利率反而有所抬升。由7月末的2.2%提高至目前的3%左右，所处2014年以来的分位数也由50%提升到64%左右；在全球13个经济体中仍排 11位，仍处于偏高水平。 二、全球流动性跟踪 1、全球央行流动性跟踪：10月末美欧日英央行总资产规模回落，由7月末 20.28万亿美元下降至19.97万亿美元；总资产/GDP比重也由7月末的38.1% 回落至37.5%。资产规模的下降主要来自美联储与日央行的缩表操作。 2、美联储缩表的流动性跟踪：停止缩表或暂时不急 缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP账户对冲缩表的紧缩效应 指标1：准备金账户余额。7月末至11月初，美联储继续缩表1259亿美元，目前美联储准备金余额3.26万亿美元，与7月末相比准备金规模提升了768亿美元，相比缩表前收缩了1019亿美元。准备金余额逆势增长的原因主要在于ONRRP账户余额下降2353亿美元，释放流动性对缩表形成了对冲。 指标2：美联储资产端流动性投放工具。截至2024年11月，美联储SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性短缺问题尚未发生。 缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所改善指标1：EFFR-IOER利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标2：SOFR-EFFR利差。7月末以来，SOFR-EFFR利差偶有转正，但持续时间不超过1周，且以月末为主；相比于7月SOFR-EFFR利差持续转正，当前的回购市场流动性短缺状况明显改善。 指标3：SOFR-IOER利差。7月SOFR-利率走廊上限IOER利差有所上移，最高达到-2bp，而当前该利差重新回到-8bp左右；同样反映了7月以来回购市场流动性短缺状况改善。 3、全球金融市场流动性跟踪：风险事件增加，资产波动加大 国债买卖价差：美、意、德国债买卖价差均处于低位；日本有所提升，或与近期日本首相选举带来的不确定性有关；不过相比年初两次价差大幅走阔相比，当前的买卖价差走阔幅度尚不算大。 美元流动性溢价：Libor-OIS利差小幅走阔；日元兑美元掉期点大幅走阔，9月下旬以来，由于美联储降息预期大幅降温+美国经济数据超预期+美国大选前的“特朗普交易”，共同带来了美元指数大幅走高，叠加日本国内的政治风险和加息速度偏慢，带来日元资金外流压力加大，推高了日元兑美元掉期点。 信用风险溢价：全球主要地区CDS均在历史低位，信用债市场风险平稳；美国商业票据-EFFR利差甚至转负，商业票据市场流动性充裕。 风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：超过半数全球主要经济体开始降息，8月以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有15个经济体降息。不过10月以来，市 场对美联储的降息预期出现明显降温，截至11月8日市场预期2025年末政策利率约4%（9月预期为3%）；而欧元区、英国央行降息预期则相对平稳，日本央行加息之路依然坎坷。 2、全球流动性跟踪 美联储缩表的流动性压力出现改善。一方面，美联储缩表的“数量”跟踪信号显示7月末至11月初尽管美联储持续缩表，但ONRRP余额的释放带来了 准备金规模反而提升；另一方面，美联储缩表的“价格”跟踪信号显示，回购市场的相关利差指标均有所改善。 全球金融市场风险事件增加，资产波动加大。特别是日元相关资产：日本国债买卖价差走阔、日元兑美元掉期点大幅走阔；背后或与美元快速升值，资本流出日元市场有关。 目录 一、全球货币政策转向跟踪6 （一）全球利率图谱：超过半数主要经济体开始降息6 （二）全球降息预期：10月以来美联储降息预期大幅降温9 （三）中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位10 二、全球流动性跟踪：美联储缩表11 （一）全球央行流动性跟踪：总资产规模回落11 （二）美联储缩表的流动性跟踪：停止缩表或暂时不急12 1、缩表的“数量”跟踪信号：ONRRP账户对冲缩表的紧缩效应12 2、缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性压力有所好转13 （三）全球金融市场流动性跟踪15 1、国债买卖价差：美、意、德国债买卖价差均处于低位，日本有所提升15 2、全球金融市场信用/流动性溢价：日元相关资产有所恶化16 图表目录 图表18月以来有15个经济体降息6 图表2全球利率图谱：美联储启动降息后，全球降息潮趋势更为明确7 图表38月至今调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态8 图表410月以来美联储降息预期降温，其余央行相对稳定9 图表5降息后美联储官员货币政策立场相对稳定10 图表6外资机构对美联储2024-2025年联邦基金利率的预期（截至2024年10月25日） ...................................................................................................................................10 图表7通胀进一步下行带来中国内地实际利率再度抬升11 图表810月末美欧日英央行总资产规模回落12 图表9美联储准备金规模相比缩表前进一步收缩13 图表10目前SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升13 图表11EFFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-7bp，未出现收窄14 图表127月末以来SOFR-EFFR利差偶有转正14 图表13目前SOFR-利率走廊上限IOER利差重新回到-8bp左右14 图表14RDE指标显示目前美联储准备金规模依然充足15 图表15美、意、德国债买卖价差均处于低位，日本有所提升16 图表16Libor-OIS利差有所提升17 图表17日美掉期点大幅走阔，欧美掉期点仍在低位17 图表18美国信用债CDS处于低位17 图表19主要非美地区信用债CDS也处于较低水平17 图表20美国信用债市场信用利差处于低位18 图表21商业票据-EFFR利差转负18 一、全球货币政策转向跟踪 （一）全球利率图谱：超过半数主要经济体开始降息 8月以来，我们跟踪的全球26个主要经济体中有15个经济体降息、1个经济体加息。随着美联储降息周期的启动，菲律宾、泰国、韩国等新兴经济体也跟随着启动降息，全球降息潮已全面启动。具体来看其中主要经济体的货币政策情况： 欧央行9-10月连续降息，将存款便利利率由3.75%下调至3.25%。欧央行在会议声明中表示，经济增长的风险仍偏于下行，经济复苏仍面临一些阻力；同时通胀预计在明年将下降至目标水平；9月会议中欧央行下调对2024/25/26年实际GDP预测0.1/0.1/0.1个百分点至0.8%/1.3%/1.5%。基于此，目前市场对欧央行12月降息预期稳定在25bp，且预期未来3次会议将连续降息。 日本央行连续两次会议未进一步加息，将基准利率维持在0.15%-0.25%。尽管日本央行在会议声明中对经济和通胀前景的表态较为乐观，表示：日本经济正在其潜在增速的水平 下增长，居民收入到消费的良性循环正在强化；物价方面通胀预期温和上行，工资到通胀的循环在加强。但日本央行的实际加息进程则相对谨慎。目前市场日央行下一次加息在12月还是次年1月仍存明显分歧。 美联储连续降息，不过对通胀前景的信心似乎有所走弱。美联储连续降息的主要考量在于就业市场的放缓与通胀逐步实现2%的目标。但在11月FOMC会议声明中，美联储删除了通胀实现2%的目标取得了“进一步（further）”的进展和“美联储对通胀可持续地向2%迈进有了更大的信心”的表述；反映了大选结果落地后美联储也表露出了对通胀担忧的加大。 英国央行启动降息后，降息进程也相对谨慎。9月英国央行并未降息，11月降息25bp。在会议声明中，英国央行表示通胀回落继续取得进展，且预计劳动力市场继续宽松；但同时也表示货币政策需要继续保持较长时间的限制性以抑制通胀回到2%的央行目标水 平。11月降息后，市场预期英国央行年内不再降息，明年可能还有1-2次降息。图表18月以来有15个经济体降息 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 2011-01 2011-05 2011-09 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2