【宏观专题】全球货币转向跟踪第7期：三大央行按兵不动，关税不确定性加大

宏观专题2025年03月26日 【宏观专题】 三大央行按兵不动，关税不确定性加大一全球货币转向跟踪第7期 心一、全球货币政策转向跟踪 华创证券研究所 1、全球利率图谱：三大央行按兵不动，关税不确定性加大 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2025年2月8日-2025年3月23日，我们跟踪的全球26个主要经济体中有7个经济体降息、1个经济体加息。不过本次观察期内美日英央行均按兵不动，仅欧央行降息，且会议指引也偏鹰，美国关税不确定性加大的背景下央行决策的考虑因素变多。 2、全球降息预期：美联储降息预期大幅波动 证券分析师：般雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 2月中旬到3月上旬，由于关税不确定性、叠加美国经济指标频繁低于预期，诱发市场对美国经济下行的预期，美联储降息预期升温。不过3月中旬非农、通胀等数据发布后，美国经济预期有所改善，降息预期又重新降温，目前市场预期全年再降息3次左右。欧元区、英国、日本的调息预期则相对稳定。 3、中国内地利率所处位置：实际利率仍在全球高位 相关研究报告 2025年2月-3月，中国内地实际利率出现反弹，由1月的2.2%提升至3%3.1%。1月实际利率下行主要的影响因素在于春节效应导致的通胀走高，但李节性因素消退后通胀再度回落，实际利率出现反弹。 《【华创宏观】财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数》2025-03-24 《【华创宏观】升？落？一一穿透叙事&全球资产四象限分析》2025-03-23《【华创宏观】供改的压力度量》2025-03-21《【华创宏观】生育补贴：东风与西鉴》2025-03-21《【华创宏观】今年或是“科技股友好型”财政-宏观看科技股系列二》2025-03-17 心二、全球流动性跟踪 1、美联储缩表的流动性跟踪：美联储放缓缩表速度 3月美联储FOMC会议中决定从下个月开始进一步减缓缩表的速度。美联储此次缩表的主要原因可能还是考虑到TGA账户的扰动：近期债务上限问题导致美国财政部依赖TGA账户的资金进行支出，TGA余额快速下降，对冲了缩表的紧缩效应。但债务上限解决后，美债规模再度扩张以及财政部重建TGA账户的过程，可能导致准备金快速下降，如果不调整缩表的速度，可能会导致准备金降至低于适当水平，再度引发货币市场流动性压力。数据层面来看： 缩表的“数量”跟踪信号：准备金余额快速扩张 指标1：美联储准备金余额。截至2025年3月19日，美联储准备金规模相比缩表前再度扩张约683亿美元，主要原因在于债务上限问题带来TGA余额快速下降，由2月5日的8180亿美元降至4158亿美元。 指标2：美联储资产端流动性投放工具。SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升，流动性仍充裕。 缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性重回宽松 指标1：EFFR-IOER利差。目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标2：SOFR-EFFR利差。3月上旬以来SOFR-EFFR利差转负，反映回购市场流动性重新恢复宽松 指标3：SOFR-IOER利差。2025年以来，SOFR利率稳定低于利率走廊上限IOER。 2、全球金融市场流动性跟踪：流动性宽松，信用溢价有所走高 国债买卖价差：美国国债买卖价差波动加大，日德意利差均在低位 美元流动性溢价：Libor-OIS利差继续走高，不过并未大幅飙升，流动性仍充裕。 离岸美元掉期点：欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平 信用风险溢价：2025年3月以来美国高收益与投资级信用债0AS、高收益与投资级信用债CDS价格均有小幅走高；同时欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格也有所走高。3月以来关税、地缘政治的不确定性升温，或带来全球信用溢价呈现小幅提升的状态。 心风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：三大央行按兵不动，关税不确定性加大 2025年2月8日-2025年3月23日，我们跟踪的全球26个主要经济体中有7个经济体降息、1个经济体加息。不过本次观察期内美日英央行均按兵不动，仅欧央行降息，且会议指引也偏鹰，美国关税不确定性加大的背景下央行决策的考虑因素变多。 2、全球金融市场流动性跟踪：流动性宽松，信用溢价有所走高 美联储缩表的流动性跟踪：截至2025年3月19日，美联储准备金规模相比缩表前再度扩张约683亿美元，主要原因在于债务上限问题带来TGA余额快速下降，由2月5日的8180亿美元降至4158亿美元。不过，为应对债务上限解决后美债规模扩张与TGA账户重建对流动性的冲击，美联储在3月FOMC会议中放缓缩表速度以提前应对潜在的流动性紧张问题。 全球金融市场流动性跟踪：美国国债买卖价差波动加大，日德意利差均在低位。Libor-OIS利差继续走高，不过并未大幅升，流动性仍充裕。但全球信用风险溢价指标均有小幅走高。 目录 一、全球货币政策转向跟踪 （一）全球利率图谱：三大央行按兵不动，关税不确定性加大（二）全球降息预期：美联储降息预期大幅波动（三）中国内地利率所处位置：实际利率出现反弹 二、全球流动性跟踪. （一）美联储缩表的流动性跟踪：美联储放缓缩表速度1、缩表的“数量”跟踪信号：准备金余额快速扩张2、缩表的“价格”跟踪信号：回购市场流动性重回宽松....10（二）全球金融市场流动性跟踪：流动性宽松，信用溢价有所走高1、国债买卖价差.：美国国债买卖价差波动加大，日德意利差均在低位..22、全球金融市场信用流动性溢价：信用溢价略有走高，流动性仍充裕..13 图表目录 图表1全球月度降息/加息经济体数量图表22025年2月8日-2025年3月23日，三大央行按兵不动图表32月8日-3月23日调整货币政策的经济体/关键央行的官方表态图表4彭博测算的美、欧、英、日2025年4/5月和2025年全年的降息/加息预期...7图表5美联储官员货币政策立场边际转鸽，图表7中国内地实际利率出现反弹，图表8美联储准备金规模相比缩表前收缩再度扩张683亿美元..10图表9目前SRF、贴现窗口、央行流动性互换用量均未大幅提升10图表10EFFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-7bp，未出现收窄图表11SOFR-EFFR利差转负，反映回购市场流动性重新恢复宽松图表122025年以来SOFR暂未突破利率走廊上限IOER图表13美国国债买卖价差波动加大，日德意利差均在低位图表14Libor-OIS利差继续走高.13图表15日美、欧美掉期点均在低位.13图表16美国信用债CDS近期小幅走高.图表17主要非美地区信用债CDS也有所走高14图表18美国信用债市场信用利差小幅走高图表19商业票据-EFFR利差仍极低 、全球货币政策转向跟踪 （一）全球利率图谱：三大央行按兵不动，关税不确定性加大 降息、1个经济体加息，相比2024年12月24日-2025年2月7日观察期内的降息范围相同，不过本次观察期内美日英央行均按兵不动，仅欧央行降息，且会议指引也偏鹰，美国关税不确定性加大的背景下央行决策的考虑因素变多。 美联储3月继续维持联邦基金目标利率区间在4.25%-4.50%不变，符合市场预期。会议声明对当前经济现状的评估依然未变，但册删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致处于平衡状态”，增加了“经济前景的不确定性有所增加”。同时在经济预测中，下调了增长预测，上调了失业率和通胀预测，特别是对增长、就业和通胀前景的不确定性评估明显提高，增长前景的下行风险明显增加，失业率和通胀前景的上行风险明显增加。此次FOMC会议中点阵图维持今年2次降息预测不变，但由于通胀预期上行，点阵图分布整体上移。 英国央行以8-1的票数决定维持利率不变。英央行表示当前国内通胀仍高于央行2%的通胀目标，且外部环境的不确定性进一步加大了输入性通胀的风险。因此在此次会议中，此前立场偏鸽的官员表态更为谨慎，会议纪要也显示“未来几次会议的货币政策没有预设路径”，暗示5月降息并非板上钉钉。 日本央行3月会议维持政策利率不变，会议表明：尽管通胀高于央行目标区间，且春斗结果显示各大企业连续第三年大幅涨薪；但特朗普贸易政策的不确定性对全球经济构成了下行风险。央行行长也表示将研究特朗普政策对经济和物价的影响以做出未来的货币政策决定。 欧央行3月会议中将三大关键利率下调25bp，降息的原因一方面是考虑到由于前期的高利率环境，欧元区贷款增长依然低迷、抑制经济增长；另一方面欧央行认为通胀继续按此前预期的逐步回落。但央行也表示，由于关税等不确定性因素增长，央行无法对未来的利率作出承诺，也暗示了欧央行进一步降息空间有限。 资料来源：wind，华创证券 注：该图描绘了全球26个主要经济体、每月政策利率的变动情况，每格代表1个月，红色格代表当月该经济体加息、绿色格代表当月该经济体降息。 （二）全球降息预期：美联储降息预期大幅波动 2月以来美联储货币政策预期经历大幅波动。2月中旬到3月上旬，由于关税不确定性、叠加美国经济指标频繁低于预期，诱发市场对美国经济下行的预期，美联储降息预期升温，5月降息预期最高提升至50%左右，年末政策利率预期下修到3.5%左右（隐含全年再降息4次左右）。不过3月中旬非农、通胀等数据发布后，美国经济预期有所改善，降息预期又重新降温，5月降息预期回落到20%左右，年末政策利率预期调整到3.7%左右（隐含全年再降息3次左右） 欧元区、英国、日本的调息预期则相对稳定。市场预期2025年4月欧元区降息概率为60%左右，年末政策利率在1.8%-1.9%左右（隐含全年再降息2次）。预期2025年5月英国降息概率为60%-70%左右，3月中旬后有小幅下降，年末政策利率在4%左右（隐含全年再降息2次）。预期2025年5月日本加息概率为20%左右，年末政策利率在0.8%左右（隐含全年再加息1次）。 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：彭博美联储官员立场指数为正表明官员立场整体偏鹰，指数越高鹰派程度越强：指数为负表明官员立场整体偏鸽，指数越高鸽派程度越强 （三）中国内地利率所处位置：实际利率出现反弹 2025年2月-3月，中国内地实际利率出现反弹，由1月的2.2%提升至3%-3.1%。1月实际利率下行主要的影响因素在于春节效应导致的通胀走高，但季节性因素消退后通胀再度回落，实际利率出现反弹。3月中国内地实际利率在全球13个经济体中排11位（1月排第10位），同时处于2014年以来68%的分位数水平（1月处于50%分位数），利率水平仍在全球高位。 （指标含义：通过对比中国内地的名义利率/实际利率在全球13个主要经济体的位置，可以观察我们的利率成本高低。样本经济体为13个（中国内地、欧元区、美国、韩国日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥），名义利率选取各经济体10Y国债收益率（其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率），实际利率=名义利率通胀增速。分别计算中国内地名义利率/实际利率所处的历史分位数、以及在13个经济体中的排名，其中排名数越低表明利率在全球13个经济体内越低。） 资料来源：wind，华创证券 注：1、样本经济体：中国内地、欧元区、美国、韩国、日本、英国、印度、越南、印尼、加拿大、澳大利亚、巴西、墨西哥 2、各经济体名义利率取10Y国债收益率，其中韩国因数据可得性选择5Y国债收益率 3、实际利率=名义利率-CPI同比增速，其中中国内地的通胀增速=