【宏观专题】全球货币转向跟踪第8期：美欧日央行暂时进入观望期

证券研究报告 宏观专题2025年08月06日 【宏观专题】 美欧日央行暂时进入观望期 ——全球货币转向跟踪第8期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】税收经济剪刀差：几点产业观察》 2025-07-24 《【华创宏观】货币黄金增长规模创2011年以来的历史记录——2025年Q1跨境资本季度跟踪》 2025-07-18 《【华创宏观】三季度美债供给压力有多大？》 2025-07-16 《【华创宏观】美国通胀的领先指标——出口深度思考系列之二》 2025-07-15 《【华创宏观】出口跟踪：3问，40+数，50+图— —出口深度思考系列一》 2025-07-02 一、全球货币政策转向跟踪 1、全球利率图谱：美欧日三大央行均维持利率不变。 2025年7月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有4个经济体降息（6月有 6个经济体降息）。美联储7月维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期；欧央 行在连续7次降息后，于7月议息会议暂停降息，保持三大关键利率不变；日 央行维持政策利率不变，为连续第4次暂停加息。 2、全球降息预期：美欧降息预期均有所降温。 美联储降息预期持续降温，全年降息次数预期从7月初的接近3次降至7月末的不到2次，9月降息概率由90%降至约40%。不过8月初由于美国非农数据大幅下修、数据低于预期，又带来降息预期升温，9月降息概率重新升至接近90%。欧元区在7月议息会议后，全年降息预期从7月初的预期再降息1次降至7月末的预期不再降息，9月降息概率由42%降至约10%。日本央行加息预期在7月经历了先上后下，月中日央行9月加息概率最高提升至25%，而月初及月末加息概率均在7%-8%左右。 3、7月中国内地名义利率上行带来实际利率小幅走高，由6月的3%提升至 3.1%，处于2014年以来69%的分位数水平（6月处于67%分位数）。不过由于 印度通胀快速回落而名义利率处于高位，带来实际利率快速回升，因此2025 年以来中国内地实际利率在全球13个经济体中的排名已降至第10位（2024 年普遍在第11位）。 二、全球流动性跟踪 1、美联储缩表的流动性跟踪：准备金收缩，非银流动性收紧 缩表的“数量”跟踪信号：7月准备金收缩，贴现窗口用量维持偏高 截至2025年7月30日，美联储准备金规模相比缩表前收缩577亿美元，7月单月准备金规模收缩476亿美元。由于7月TGA账户回补对冲了ONRRP账户释放的流动性，带来了准备金的收缩。 美联储资产端流动性投放工具方面，SRF、央行流动性互换用量继续保持偏低水平，不过贴现窗口工具用量有所走高，有部分中小银行或已出现了流动性紧张的问题。 2、缩表的“价格”跟踪信号：SOFR-EFFR利差频繁转正 指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标2：SOFR-EFFR利差在2025年以来反复转正，7月以来SOFR-EFFR利差超过半数时间为正，或体现出在持续缩表的环境下非银机构流动性的显著收紧。不过结合上文SRF工具的用量情况可见，当前非银机构通过提高利率仍可借入充足的资金，尚未开始向美联储借款，流动性依然安全。 指标3：6月末7月初SOFR利率短时间突破IOER，此后回到利率走廊上限以下，或与季末流动性短缺有关，但非银与中小银行整体流动性状况仍健康。3、全球金融市场流动性跟踪：美国国债流动性收紧，信用利差小幅走高 国债买卖价差：美国10Y国债买卖价差中枢走高，处于2001年以来66%分位数。偏高的国债买卖价差反映了当前美债供需关系偏紧，Q3美国财政部将大量增发美国国债可能进一步冲击美债市场流动性。日德意利差维持低位。 美元流动性溢价：Libor-OIS利差维持高位，但未大幅飙升，流动性仍充裕。离岸美元掉期点：欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平。 信用风险溢价：7月以来美国高收益级信用债OAS、高收益与投资级信用债CDS价格均有小幅走高；日、欧、亚洲信用债CDS均在低位。 风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：美欧日央行均进入暂时观望期 2025年7月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有4个经济体降息（6月有 6个经济体降息）。美联储7月维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期；欧央 行在连续7次降息后，于7月议息会议暂停降息，保持三大关键利率不变； 日央行维持政策利率不变，为连续第4次暂停加息。 2、全球金融市场流动性跟踪：流动性宽松，信用溢价有所走高 美联储缩表的流动性跟踪：截至2025年7月30日，美联储准备金规模相比 缩表前收缩577亿美元，7月单月准备金规模收缩476亿美元。SOFR-EFFR 利差频繁转正，或体现出在持续缩表的环境下非银机构流动性的显著收紧。 全球金融市场流动性跟踪：美国10Y国债买卖价差中枢走高，日德意利差维持低位。Libor-OIS利差继续走高，不过并未大幅飙升，流动性仍充裕。欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平。7月以来美国信用利差小幅走 高，日、欧、亚洲则均在低位。 目录 一、全球货币政策转向跟踪5 （一）全球利率图谱：美欧日三大央行均维持利率不变5 （二）全球降息预期：美欧降息预期均有所降温6 （三）中国内地利率所处位置：实际利率小幅走高8 二、全球流动性跟踪9 （一）美联储缩表的流动性跟踪：准备金收缩，非银流动性收紧9 1、缩表的“数量”跟踪信号：7月准备金收缩，贴现窗口用量维持偏高9 2、缩表的“价格”跟踪信号：SOFR-EFFR利差频繁转正11 （二）全球金融市场流动性跟踪：美国国债流动性收紧，信用利差小幅走高12 1、国债买卖价差：美国国债买卖价差中枢走高，日德意利差维持低位12 2、全球金融市场信用/流动性溢价：信用溢价略有走高，流动性仍充裕13 图表目录 图表1全球月度降息/加息经济体数量6 图表22025年7月美欧日三大央行均按兵不动6 图表3彭博测算的美、欧、英、日2025年9月和2025年全年的降息/加息预期7 图表4美欧央行官员货币政策立场边际均有所转鹰7 图表5外资机构对2025-2026年联邦基金利率的预期（截至2025年7月25日）8 图表6中国内地实际利率小幅走高9 图表7美联储7月准备金规模收缩476亿美元，TGA账户回补849亿美元10 图表8目前SRF、央行流动性互换用量未提升，但贴现窗口有所走高10 图表9EFFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-7bp，未出现收窄11 图表107月以来SOFR-EFFR利差超过半数时间为正11 图表117月以来SOFR绝大部分时间处于利率走廊上限IOER以下12 图表12美国国债买卖价差波动中枢走高，日德意利差维持低位13 图表13Libor-OIS利差再度小幅14 图表14日美、欧美掉期点均在低位14 图表15美国信用债CDS近期小幅走高14 图表16主要非美地区信用债CDS相对处于低位14 图表17美国高收益信用债市场信用利差小幅走高15 图表18美国商业票据-EFFR利差仍极低15 一、全球货币政策转向跟踪 （一）全球利率图谱：美欧日三大央行均维持利率不变 2025年7月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有4个经济体降息（6月有6个经济体 降息）。美联储继续保持利率不变，欧元区在6月降息后也暂停降息周期，市场预期英国央行在8月即将召开的议息会议中大概率将降息25bp。 美联储7月维持利率在4.25%-4.5%不变，符合预期。但此次会议中有2位成员反对，理事沃勒和鲍曼支持降息25bp，美联储内部分歧加大。此次会议声明对经济增长的表述软化，对经济的表述从“经济活动继续以稳健的速度扩张”修改为“今年上半年经济活动增长放缓”，并认为“经济前景不确定性依然很高”。在新闻发布会中，鲍威尔表态相对中性，经济方面认为经济增速放缓，但仍健康；就业方面认为劳动力市场依然稳健，但由于劳动力供给和需求在同步下降，美联储也看到了劳动力市场的下行风险；通胀方面 认为关税对价格的影响在6月开始显现，预计后续会看到更多。对未来的货币政策路径未给出明确指引。不过此次会议市场反应偏鹰，市场降息预期进一步降温，9月降息概率从60%以上降至40%左右。 欧央行在连续7次降息后，于7月议息会议暂停降息，保持三大关键利率不变，在会议声明中指出：通胀方面目前处于2%的中期目标，且通胀前景与欧央行的评估大致一致，国内物价压力持续缓解，劳动力成本持续放缓。经济增长方面整体具有韧性，服务业和制造业都在温和扩张，强劲的劳动力市场、不断增长的实际收入和稳健的私营部门资产负债表继续支持消费；但关税不确定性、欧元走强和地缘政治风险使得企业投资更为犹豫。经济增长风险仍偏下行，全球贸易不确定性可能会抑制出口并拖累投资和消费。欧央行将确保通胀在中期内稳定在2%的目标，因此将遵循数据依赖、逐次会议确定合适的货币政策立场。由于欧央行对经济和通胀的乐观表述，此次会议市场反应偏鹰，降息预期出现降温。 日央行维持政策利率不变，为连续第4次暂停加息。通胀方面，日本央行在此次会议中上调了通胀预期，将2025财年核心CPI同比预测值由2.2%上调至2.7%，2027财年核心CPI同比预测值由1.7%上调至1.8%，主要原因在于随着经济增长的回升，劳动力短缺将加剧，中长期通胀预期将上行。经济增长方面，受海外经济放缓以及国内企业利润下降等因素影响，日本经济增长可能趋于温和，但宽松的金融环境预计会对经济提供支持。日本央行在此次会议中上调了经济增长预期，将2025财年GDP同比增速预测值由+0.5%提升至+0.6%，2026财年GDP同比增速预测值保持在+0.7%。但同时日央行也认为2025和2026财年的经济活动风险偏向下行，主要风险在于贸易政策和地缘政治风险。日央行在此次会议中指出，如果经济和物价发展符合预期，日央行将继续提高利率水平，为后续进一步加息留出空间。 图表1全球月度降息/加息经济体数量 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2008-01 2008-06 2008-11 2009-04 2009-09 2010-02 2010-07 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2024-09 2025-02 2025-07 -25 全球一致加息全球一致降息全球加息经济体数量（个）全球降息经济体数量（个） 资料来源：wind，华创证券 图表22025年7月美欧日三大央行均按兵不动 资料来源：wind，华创证券 注：该图描绘了全球26个主要经济体、每月政策利率的变动情况，每格代表1个月，红色格代表当月该经济体加息、绿色格代表当月该经济体降息。 （二）全球降息预期：美欧降息预期均有所降温 美联