全球货币转向跟踪第9期：Q3美国金融市场流动性显著收紧

【宏观专题】 Q3美国金融市场流动性显著收紧——全球货币转向跟踪第9期 ❖一、全球货币政策转向跟踪 华创证券研究所 1、全球利率图谱：美联储重启降息周期，日央行超预期鹰派 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2025年8-9月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有13个经济体降息。美联储9月降息25bp至4%-4.25%，符合市场预期。欧央行连续第二次“按兵不动”。日央行维持政策利率不变，但两名票委投票反对维持利率不变，同时宣布减持ETF与REITs，较预期鹰派。 证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 2、全球利率预期：年内美联储预期降息3次，日央行加息1次 美联储降息预期升温，从目前外资机构的预测值来看，到2025年末基准利率预测值中枢约3.75%（对应年内累计降息3次）；而到2026年末基准利率预测值中枢约3.25%（对应本轮降息周期累计降息5次）。欧元区在9月议息会议后，降息预期进一步降温，市场普遍预期欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声。日央行10月加息预期尚不强烈，但年内存在再加息一次的预期。 相关研究报告 《【华创宏观】从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射》2025-09-04《【华创宏观】地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》2025-09-03《【华创宏观】一条主线、两个交易因素、罕见的政策推动——对近期人民币汇率走势的思考》2025-09-01《【华创宏观】牛市进程：十大观察指标》2025-09-01《【华创宏观】从竞技到经济——算算体育赛事的“经济账”》2025-08-29 3、2025年8-9月，中国内地名义利率走高带来实际利率也同步走高。实际利率由7月末的3.1%提升至9月下旬的3.3%，实际利率所处历史分位数（2014年以来）由7月末的68%提升至9月下旬的73%；且国际比较来看，中国内地实际利率在全球13个经济体中处于偏高水平（位列第10），仅有印度、印尼、巴西的实际利率高于中国内地。 ❖二、全球流动性跟踪 1、美联储缩表的流动性跟踪：量价指标均指向流动性收紧信号 缩表的“数量”跟踪信号：隔夜逆回购几乎耗尽、贴现窗口用量提升 截至2025年9月24日，美联储准备金规模相比缩表前收缩3577亿美元，8-9月准备金规模收缩3000亿美元，为美联储启动缩表以来最快的准备金收缩速度。ONRRP余额大幅收缩至292亿美元（7月末为1555亿美元），用量已几乎耗尽。8-9月美联储准备金与ONRRP大幅收缩主要原因或来自美国财政部大幅增发国债并回补TGA账户余额，导致从金融市场大规模“抽水”。不过，目前，SRF、央行流动性互换用量继续保持偏低水平，仅贴现窗口工具用量走高，但仍处于可控水平。 缩表的“价格”跟踪信号：SOFR-EFFR利差大幅转正 指标1：EFFR-利率走廊上限IOER利差目前稳定在-7bp，未出现收窄。 指标2：SOFR-EFFR利差自8月中旬至今稳定为正，利差最高达到0.18%；反映了在ONRRP用量几乎耗尽的环境下，非银机构流动性环境已经显著收紧。 指标3：9月以来SOFR-IOER利差平均值由7月的-0.06%收窄至-0.03%，同样反映了非银机构流动性环境正在收紧。 2、全球金融市场流动性跟踪：美国国债流动性恶化，信用利差维持低位 国债买卖价差：8-9月美国10Y国债买卖价差反复在0.19bp-0.58bp之间波动，三季度美国国债天量发行对国债市场流动性形成扰动，但隔夜逆回购和准备金仍为国债市场提供了流动性支撑。日德意国债利差持续维持低位，国债市场流动性宽松。 美元流动性溢价：8月以来Libor-OIS利差大幅走高，SOFR-OIS利差冲高后回落，美元流动性出现收紧 离岸美元掉期点：欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平 信用风险溢价：8月以来美国投资级信用债CDS价格有小幅走高但提升幅度不大；同时信用债OAS、高收益债CDS价格均维持低位。欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格处于低位 风险提示：跟踪指标不全面，各经济体金融市场流动性弱于预期 投资主题 报告亮点 基于我们对2024全球货币转向年中，资产价格应该采用非危机模式分析范式的判断，专门设立了全球货币政策转向的月度跟踪报告。通过对全球货币政策转向进度的跟踪来及时观察货币政策预测差的变化；对全球流动性环境的跟踪来观察货币政策转向对金融市场流动性的影响，从而对我们进行资产价格判断提供月频的数据基础。 投资逻辑 1、全球货币政策转向跟踪：美联储重启降息周期，日央行超预期鹰派 2025年8-9月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有13个经济体降息。美联储9月降息25bp至4%-4.25%，符合市场预期。欧央行连续第二次“按兵不动”。日央行维持政策利率不变，但两名票委投票反对维持利率不变，同时宣布减持ETF与REITs，较预期鹰派。 2、全球金融市场流动性跟踪：量价指标均指向流动性收紧信号 美联储缩表的流动性跟踪：数量指标方面，截至2025年9月24日，美联储准备金规模相比缩表前收缩3577亿美元，8-9月准备金规模收缩3000亿美元，为美联储启动缩表以来最快的准备金收缩速度。ONRRP余额大幅收缩至292亿美元（7月末为1555亿美元），用量已几乎耗尽。价格指标方面，SOFR-EFFR利差自8月中旬至今稳定为正；9月以来SOFR-IOER利差平均值由7月的-0.06%收窄至-0.03%，均反映了非银机构流动性环境正在收紧。 全球金融市场流动性跟踪：8-9月美国10Y国债买卖价差反复在0.19bp-0.58bp之间波动，三季度美国国债天量发行对国债市场流动性形成扰动，但隔夜逆回购和准备金仍为国债市场提供了流动性支撑；8月以来Libor-OIS利差大幅走高，SOFR-OIS利差冲高后回落，美元流动性出现收紧。 目录 一、全球货币政策转向跟踪...................................................................................................5 （一）全球利率图谱：美联储重启降息周期，日央行超预期鹰派............................5（二）全球利率预期：年内美联储预期降息3次，日央行加息1次........................6（三）中国内地利率所处位置：实际利率继续走高...................................................8 二、全球流动性跟踪...............................................................................................................9 （一）美联储缩表的流动性跟踪：量价指标均指向流动性收紧信号........................91、缩表的“数量”跟踪信号：隔夜逆回购几乎耗尽、贴现窗口用量提升..........92、缩表的“价格”跟踪信号：SOFR-EFFR利差大幅转正..................................10 （二）全球金融市场流动性跟踪：美国国债流动性恶化，信用利差维持低位......12 1、国债买卖价差：美国国债买卖价差有所波动，未显著走高...........................12 2、全球金融市场信用/流动性溢价：美元流动性略有收紧..................................12 图表目录 图表1全球月度降息/加息经济体数量................................................................................6图表2 2025年9月美联储重新启动降息周期....................................................................6图表3彭博测算的美、欧、英、日2025年9月和2025年全年的降息/加息预期........7图表4美欧央行官员货币政策立场边际均有所转鹰.........................................................7图表5外资机构对2025-2026年联邦基金利率的预期......................................................8图表6 2025年8-9月中国内地名义利率持续上行.............................................................8图表7美联储ONRRP余额仅292亿美元，准备金规模大幅回落................................10图表8目前SRF、央行流动性互换用量未提升，但贴现窗口进一步冲高...................10图表9 EFFR-利率走廊上限IOER利差稳定在-7bp，未出现收窄..................................11图表10 8-9月SOFR-EFFR利差进一步走高....................................................................11图表11 8-9月SOFR-IOER利差显著收窄，部分时期出现转正.....................................11图表12美国国债买卖价差小幅走高后回落，日德意利差维持低位.............................12图表13 Libor-OIS利差大幅走高........................................................................................13图表14 SOFR-OIS利差冲高后回落..................................................................................13图表15欧元兑美元、日元兑美元掉期点均处于较低水平.............................................13图表16美国信用债CDS近期小幅走高...........................................................................14图表17美国高收益信用债市场信用利差维持低位.........................................................14图表18主要非美地区信用债CDS维持低位....................................................................14图表19美国商业票据-EFFR利差仍极低且再度转负.....................................................14 一、全球货币政策转向跟踪 （一）全球利率图谱：美联储重启降息周期，日央行超预期鹰派 2025年8-9月，我们跟踪的全球26个主要经济体中有13个经济体降息，资源型经济体几乎全部降息。美联储如期重启降息，欧元区继续保持暂停降息周期，日央行释放加息预期。 美联储9月降息25bp至4%-4.25%，符合市场预期。但此次12位票委中仍有1票反对（米兰希望降息