以尽责管理推动价值创造：A股机构投资者赋能上市公司治理升级的实践路径研究

治理升级的实践路径研究 以尽责管理推动价值创造——A 股机构投资者赋能上市公司治理升级的实践路径研究 课题负责人：卢常乐，财新智库高级研究员 课题组成员：唐淑薇，紫顶股东服务合伙人李文瑞，紫顶股东服务首席研究员 序言PREFACE 点。报告从尽责管理的理论源流与国际经验比较切入，结合对国内外主要机构投资者的深度调研，系统梳理投票权行使、管理层沟通、议题倡导等工具的应用现状与效能边界，揭示机构投资者通过治理介入提升企业战略前瞻性、风险管控力与创新效率的作用路径。 这是财新智库机构投资者系列 ESG 课题报告的第三部。 自 2022 年 中 国 ESG30 人 论 坛 和 南 方 基 金 共同发起这一系列课题报告以来，我们始终致力于探索ESG 理念与中国市场实践深度融合的可行路径。从首份报告构建 ESG 投资的逻辑基础与理论框架，到聚焦气候转型的行动逻辑，再到剖析传统高碳行业的转型痛点和机遇，我们逐步将研究视角从宏观战略延伸至中观产业与行业主体，试图为机构投资者提供兼具国际视野与本土适配性的行动指南。 研究同时发现，当前 A 股市场尽责管理生态体系的建设仍面临多重挑战：部分机构在尽责管理实践中，侧重于投资持仓，而在主动参与公司治理方面有待加强。上市公司对股东治理诉求的响应机制尚未健全，ESG议题的治理传导载体机制尚且不足。为此，报告亦指出机构投资者需提升治理洞察的专业能力，构建基于行业特性的议题筛选与参与策略；上市公司需完善治理架构对 ESG 风险的吸纳机制，将可持续发展真正纳入决策内核；监管层则应加快构建专项且具有激励效益的制度环境等建议。 2024 年全球资本市场的波动，为 ESG 投资带来新的考验。一方面，在地缘冲突加剧与产业链重构背景下，上市公司治理中的不足所产生的影响正日益凸显，相关短板已经成为制约企业可持续发展能力的重要因素。另一方面，中国资本市场改革持续深化，随着新“国九条”强调优化公司治理结构、ESG 信息披露指引不断加深等，政策监管层面正通过制度供给引导市场主体向高质量发展进阶。在此背景下，机构投资者如何超越被动规避风险的合规视角，以主动的尽责管理（Stewardship）推动被投企业治理能力的升级，已愈发成为影响资本市场资源配置效率与实体经济转型质量的重要命题。 作 为 连 续 多 年 深 耕 机 构 投 资 者 ESG 实 践 的 研 究 团队，我们始终相信，资本市场对实体经济的赋能绝非简单的资本供给游戏。在高质量发展成为时代命题的当下，机构投资者正从价值发现者向价值共创者进化。这种进化既需要深化对“中国式公司治理”特殊性的理解，更需在政策框架、市场机制、机构能力之间培育良性互动生态。期待本报告能为这场静水深流的变革提供新的思考维度，助力中国资本市场在效率与责任、市场逻辑与公共价值的平衡中，走出独具特色的治理赋能之路。 今年的这份报告，围绕“以尽责管理推动价值创造”的核心命题，聚焦 A 股市场机构投资者赋能上市公司治理升级的实践路径。研究团队注意到，相较于海外成熟市场的尽责管理实践，中国机构投资者在治理参与中面临独特情境：既要应对股权集中度较高带来的议价能力约束，又需平衡短期财务回报与中长期价值创造的冲突，还需在政策引导与市场化诉求间寻找平衡 寄语MESSAGE 作为连续多年深耕机构投资者 ESG 实践的研究团队，我们始终相信，资本市场对实体经济的赋能绝非简单的资本供给游戏。在高质量发展成为时代命题的当下，机构投资者正从价值发现者向价值共创者进化。这种进化既需要深化对“中国式公司治理”特殊性的理解，更需在政策框架、市场机制、机构能力之间培育良性互动生态。期待本报告能为这场静水深流的变革提供新的思考维度，助力中国资本市场在效率与责任、市场逻辑与公共价值的平衡中，走出独具特色的治理赋能之路。 ——财新智库 在高质量发展迈入纵深推进的新阶段，如何通过资本市场的治理效能激活实体经济内生动力，已成为机构投资者面临的关键课题。值此第三部机构投资者系列 ESG 课题报告发布之际，我们以“尽责管理推动价值创造”为题，系统解构了“股东积极主义”中国化实践路径，期望为广大机构投资者从价值发现者进阶为价值共创者提供行动参考。 作为深耕中国资本市场的实践者，南方基金持续积极开展尽责管理，通过优化投票权行使机制、建立分层沟通体系，推动被投企业将 ESG 纳入战略内核，为“资本影响力 - 治理改善 - 价值创造”这一良性生态循环的形成与发展贡献南方力量。展望未来，我们相信，当资本的影响力与企业的进化力形成共振，高质量发展将获得最持久的动能。 ——南方基金 目录CONTENTS 4.1.1 积极行使投票权是机构投资者尽责管理的关键路径4.1.2 公司治理议题：机构投资者积极行使投票权的关键抓手4.2 实证分析：机构投资者参与治理议题与企业价值的关联4.2.1 董事会效能4.2.2 高管薪酬4.2.3 经营决策4.2.4 审计质量4.3 机构投资者尽责管理与企业价值创造的理论逻辑4.4 总结：机构投资者开展尽责管理的整体效果303739 第一章综述：中国机构投资者尽责管理的时代使命05 1.1 尽责管理成为大势所趋1.2 国内可持续尽责管理前景广阔1.3 机构股东投资规模持续增长呼唤尽责管理的升级060708 第二章现状趋势：A 股市场尽责管理现状与实践图谱09 2.1 机构股东尽责管理推动上市公司治理的现状2.1.1 国内尽责管理促进上市公司治理的整体现状与效果2.1.2 不同性质股东参与公司治理的侧重点各有不同2.2 当前机构投资者尽责管理的主要方式与路径2.3 指数基金投票：规模崛起背景下的治理责任与监管升级路径2.4 通过第三方合作加强公司治理逐渐兴起10131415 第五章新兴议题：ESG 治理与政策导向下的尽责管理 5.1 ESG 理念下的机构投资者尽责管理新趋势5.2 国内机构投资者参与特定 ESG 议题的尽责管理行动趋势明显5.3 机构投资者联合尽责管理促进企业 ESG 升级424345 第六章破局之鉴：尽责管理典型策略深度解析46 第三章全球镜鉴：中外尽责管理经验比较17 6.1 法国巴黎资产管理公司的主动尽责管理策略6.2 南方基金尽责管理策略6.3 上市公司如何有效回应尽责管理案例一：中国广核案例二：汇川技术474953 3.1 国内制度建设现状3.2 中外尽责管理的差异与比较3.3 发展趋势：尽责管理制度建设逐渐将 ESG 要素融入其中3.4 海外通过尽责管理提升公司治理的经验启示附录 海外尽责管理制度建设情况附录一 欧盟：强调《可持续金融披露条例》与 ESG 投票机制附录二 美国：聚焦股东的积极主义附录三 日本：围绕《负责任机构投资者原则》展开19202323 第七章政策建言：构建中国特色尽责管理生态体系57 7.1 监督制定出台尽责管理守则7.2 机构投资者应探索制定适配的尽责管理策略，提升尽责管理能力7.3 加强培育尽责管理专业服务的第三方机构7.4 上市公司建立积极主动响应机制7.5 李维安：破局机构投资者尽责管理“理性冷淡”的关键在于系统性改革5858595960 第四章价值实证：机构股东参与公司治理对上市公司市 值的影响 4.1 治理议题：机构投资者尽责管理的核心抓手28 1综述：中国机构投资者尽责管理的时代使命CHAPTERONE 尽责管理成为大势所趋 尽责管理（stewardship）又称之为积极所有权（active ownership），根据 PRI（联合国负责任投资原则组织）的定义，尽责管理是“机构投资者利用影响力实现整体长期价值的最大化，包括共同的经济、社会和环境资产的价值，而收益以及客户和受益人的利益取决于此”。即尽责管理是指机构投资者（包括资产所有者和资产管理者）最大限度运用其影响力，通过对被投企业进行负责任监督管理，防范和管控风险，创造经济、社会和环境的长期价值。 近年来，尽责管理在 ESG 投资策略中日益受到重视，其作为 ESG 投资的核心策略之一，在 ESG 股权投资、债券投资等方面发挥着重要作用，逐渐成为全球主流可持续投资策略之一。据全球可持续投资联盟（GSIA）2022 年发布的报告，全球主要市场可持续投资总量在 30.3 万亿美元，其中采用可持续尽责管理的资产管理规模总计 8.06 万亿美元，已经成为全球应用最为广泛的可持续投资策略1，约占全球可持续资产管理规模的 26.6%，比排名第二的 ESG整合策略高出 2.47 万亿美元。 当前随着尽责管理策略被广泛采用，全球范围内的负责任投资规模已实现加速增长。据晨星统计，2024 年前三季度全球可持续基金呈现加速净流入态势，其中第一季度净流入 9 亿美元，第二和第三季度分别流入 63 亿美元和 104亿美元。与此同时，PRI 签署机构数量近年来呈现出显著增长态势，2020 年至 2023 年期间增加了 2918 家。截至2024 年 7 月 28 日，全球 PRI 签署机构已经达到 5296 家，其中资产所有者和资产管理者分别为 743 家和 4066 家，占比达到 91%。 从机构投资者的尽责管理实践来看，国际上越来越多的机构股东亦在愈发主动地开展尽责管理行动。2017 年 12 月，全球投资者主导发起了“气候行动 100+”倡议（CA100+），该倡议行动首期满五年后，于 2022 年宣布延期至 2030年。当前正处于该倡议的第二阶段，重点强调推进公司气候相关的信息披露，鼓励公司推进低碳转型。截至 2023 年底，已经有 700 家投资者加入该倡议，资产管理规模达到 68 万亿美元，共涉及 170 家重点公司。 2022 年 PRI 发布的《释放投资者尽责管理潜力》报告共邀请了包括贝莱德、宏利投资、南方基金等 9 家签署机构，提供其在中国开展尽责管理活动的案例。报告指出国内签署机构开展尽责管理的原因和价值主要体现在以下几个方面： ·履行对客户的受托人责任，特别是在监管明确要求或鼓励机构投资者践行尽责管理活动的情况下。 ·增强投资者与投资对象之间的互信，为开展投资对象教育、深入了解投资对象、帮助投资对象明确了解投资者期望提供了建设性的框架和流程。 ·支持长期可持续价值创造：许多投资者指出，尽责管理活动有助于识别与可持续发展相关的机遇，进而能够明显提升长期投资回报。 ·管理和缓解风险，包括 ESG 相关风险、系统性风险，以及洗绿、社会问题洗绿风险。 ·塑造与可持续发展目标一致的投资影响，例如缓解气候变化、保护土著文化或提高消费者和员工福利等。 国内可持续尽责管理前景广阔1.2 2025 年 5 月 7 日，中国证监会（简称“证监会”）印发了《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出应“出台公募基金参与上市公司治理规则，助力提升上市公司质量”；5 月 9 日，中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）发布了《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，这意味着“中国特色的尽责管理制度”正式出台。该《规则》预计将进一步推动公募基金管理人参与上市公司治理，从而积极行使投票权、质询权与建议权等，实现上市公司高质量发展。 当前我国尽责管理制度建设在快速追赶世界先进市场的脚步。全球范围内，自 2010 年推出第一部尽责管理守则以来，全世界已有约 22 个国家和地区引入尽责管理守则，尽责管理制度建设成为成熟市场的重要“标配”。在此背景下，近年来国内尽责管理受监管政策、行业协会与市场等驱动，呈现出良好的发展趋势。 尤其是伴随 ESG 理念的兴起、政策监管的持续发力等，A 股市场的投资生态开始向理性投资、价值投资与长期投资进行转变，机构投资者在投研阶段的策略选择时开始注重将环境、社会和公司治理等方面的非财务性因素纳入考量范围，同时在投后管理时越来越多地采用尽责管理，以推动上市公司在可持续发展方面的长期表现，完善自身的治理框架等，目前这一发展趋势已经十分凸显。 不过，当前国内尽责管理实践仍处于早期阶段，在信息对称性与规范体系构建