智能眼镜打开SiP成长空间,AI相关业务未来可期

智能眼镜打开SiP成长空间，AI相关业务未来可期 买入（维持评级） 事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营收436.41亿元，同比-0.83%；实现归母净利润12.63亿元，同比-2.60%；实现扣非净利润11.31亿元，同比+7.23%。其中单季度Q3实现营收164.27亿元，同比-1.16%，环比+21.10%；实现归母净利润6.25亿元，同比+21.98%，环比+106.26%；实现扣非净利润5.53亿元，同比+22.08%，环比+85.24%。 Q3各产品线有所分化，利润端同比稳健增长：2025年前三季度公司营收微幅下降，主要受到几个客户由外包制造转为自行生产以及Wi-Fi模组物料采购成本下降带动产品降价影响。25Q3分产品看：1）消费电子营收71.5亿元，同比+20.6%，得益于穿戴类产品销量上升所带来的营收增长；2）通讯类产品营收48.2亿元，同比-14.3%，主因公司对产品结构的策略性选择及因物料采购成本下降而导致售价变化；3）工业类产品营收18.6亿元，同比+2.8%；4）云端及存储类产品营收13.4亿元，同比-10.1%，主要受客户和产品结构变化影响；5）汽车电子营收9.4亿元，同比-37.1%，主因客户需求变化及公司调整其业务策略。2025年前三季度公司毛利率为9.67%，同比-0.14pct；净利率为2.84%，同比-0.11pct。25Q3毛利率9.45%，同比-0.31pct，环比-0.73pct；净利率3.79%，同比+0.64pct，环比+1.63pct。费用端：25Q3销售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.65%/1.81%/3.02%/0.05%， 同 比-0.16/-0.36/-0.19/-0.53pct。据公司指引，公司预计Q4单季营业收入同比变动幅度与去年同期情况相近，主要受通讯类产品业务物料采购成本下降而影响售价的影响；营业利润率水平同比持平。 作者 分析师邹 兰兰执业证书编号：S1070518060001邮箱：zoulanlan@cgws.com 相关研究 1、《业绩短期承压，AI驱动云端与SiP业务成长—环旭电子（601231.SH）公司动态点评》2025-05-082、《Q3利润端同比承压，看好汽车电子+云端存储成长动力—环旭电子（601231.SH）公司动态点评》2024-11-18 紧跟大客户创新周期，AI眼镜打开SiP成长空间：随着大客户新一轮的创新周期开启，未来端侧AI将带动全系列的产品硬件端升级。在手机的SiP模组应用上，公司也看到大客户在新的应用方向的潜在需求，若项目落地将会是一个重要的新料号，也将带来显著的业务增量。智能眼镜方面，公司已取得智能眼镜头部品牌客户的WiFi模组独供，以及其主要份额的眼镜主板SiP模组业务。Q3开始向北美一家AI眼镜客户提供Wi-Fi SiP模组；而N-in-one的集成度更高的主板模组，预计26年上半年出货，有望带来比较显著的收入增量。公司积极协助头部眼镜客户进行全方位、多功能、高密度集成化的设计，为AI眼镜提供主板、蓝牙、电源管理、处理器+内存等模组解决方案，并针对AR眼镜的RGB显示模块进行微小化设计，同时开始为头部客户开发 一代的产品。 配合母公司ASE积极布局算力领域，AI创新业务有望成为第二增长极：1）AI加速卡：主要应用于AI服务器的网络支持，Q3产能将达60K/M，Q4提升至90K/M，并进一步投资以达成135K/M的月产能目标，今年AI加速卡业务营收有望达到200%以上。基于AI加速卡的交付能力及智能产线能力，公司有望在未来1-2年向CSP厂商供应ASIC主板。2）光模块：公司1.6T光模块产品正在开发当中，测试和送样也已经有规划，有望于26Q4开始生产。未来2-3年，公司计划与母公司ASE围绕CPO技术积极开展合作，拓展CPO光器件和系统组装的业务。3）服务器电源：SoW工艺的高计算密度和低延迟特性，能够为AI芯片提供更好的性能，加速AI算法的指令周期。SOW工艺配套的服务器电源也迎来升级，PDB和PDU组装是公司目标业务。市场研究机构预测垂直高压供电的AI服务器市场价值约占30%，约800亿美金，其中PDU的市场空间有望达到40亿美金。在PDU产品上公司与ASE合作的目标是达到50%市占率，目前在PDU产品上公司和ASE合作已完成结构设计，预计在2028年能够开始形成营收，另外PDB将于2025年底进行相关验证。 维持“买入”评级：SiP主业持续受益大客户创新周期，有望在新一代产品中导入SiP设计并提升份额。公司已成功取得头部眼镜客户订单，我们看好公司相关业务有望带来显著的业绩增量。公司依托母公司ASE积极开拓AI算力相关业务，有望进入ASIC服务器供应链，打造第二增长极，预估公司2025年-2027年归母净利润为17.81亿元、24.59亿元、30.94亿元，EPS分别为0.81元、1.12元、1.41元，对应PE分别为30X、22X、17X。 风险提示：地缘政治风险，下游需求不及预期，大客户订单不及预期，新业务开拓不及预期。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com