内生外延双轮驱动,Q3增长动能持续

内生外延双轮驱动，Q3增长动能持续 增持（维持评级） 事件：2025年前三季度公司实现营收30.41亿元（yoy+10.23%），实现归母 净 利润6.51亿 元 （yoy+13.43%）， 实 现 扣非 归 母净 利润6.05亿 元（yoy+11.77%）；其中2025Q3公司实现营收9.42亿元（yoy+10.44%），实现归母净利润1.77亿元（yoy+9.77%），实现扣非归母净利润1.63亿元（yoy+10.41%）。 业绩总体稳健，通络、芬太尼延续高增。2025年前三季度公司实现营收30.41亿元（yoy+10.23%），实现归母净利润6.51亿元（yoy+13.43%）；其中银谷制药收入贡献近2亿元，净利润贡献超2000万元。2025Q3公司实 现 营 收9.42亿 元 （yoy+10.44%）， 实 现 归 母 净 利 润1.77亿 元（yoy+9.77%）；其中银谷制药收入贡献超8000万元，净利润贡献超1000万元。前三季度通络、芬太尼增长20%左右，两只老虎袋装受年初提价以及市场环境影响，仍在调整中，盒装销量已恢复个位数增长。 作者 分析师刘鹏执业证书编号：S1070520030002邮箱：liupeng@cgws.com分析师袁紫馨 执业证书编号：S1070524090004邮箱：yuanzixin@cgws.com 毛利率 提升显著，销售费 用率上行。前三季度毛利率/归母净利率分别为81.02%/21.40%，分别同比增长6.02/0.60pct。毛利率高增主要系银谷制药合并及收入结构变动。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%/-0.17%，分别同比增长2.84/1.45/0.74/0.31pct。 销售费用率增长主要系银谷制药合并，市场和学术推广投入加大以及金尔力OTC端建设。 相关研究 1、《2025H1业绩增长稳健，看好并购后整合和提质增效》2025-08-202、《连续5年营收利润双增，如何看待羚锐增长的持续性？》2025-07-093、《25Q1收入利润双升，银谷并表注入发展新动能》2025-04-30 坚持渠道深耕和矩阵扩张，成长路径清晰。内生方面，以核心产品通络、两只老虎为核心的骨科产品线基本盘稳固，在老龄化趋势下需求确定性强；同时公司不断丰富产品矩阵，9月莫匹罗星乳膏新品上市，市场表现良好。外延方面，银谷制药的整合顺利推进，其呼吸领域产品线与公司现有营销网络产生的协同效应正逐步释放，有望成为新的增长点。 投资建议：羚锐制药是国内中药贴膏剂龙头，品牌价值沉淀，具备多层次、宽领域产品线。未来将持续受益国内老龄化深入带来的骨科用药市场扩容，我们看好公司在骨科镇痛领域的领先地位及管理层的外延整合能力，预计公司2025-2027年 实 现 营 收38.67/43.02/47.02亿 元 ， 分 别 同 比 增 长10.5%/11.2%/9.3%；实现归母净利润8.2/9.27/10.35亿元，分别同比增长13.5%/13.0%/11.6%； 对应PE估值分别为15.7/13.9/12.4X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；成本波动风险；产品推广不及预期；研发风险；并购整合不及预期风险。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207上海 地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com