可转债周报：供给加速收缩、仓位大幅降低

核心观点 供给加速收缩、仓位大幅降低。今年三季度权益加速突破上行、而纯债则持续调整，资金自然也会继续寻求向转债要收益，但转债快速拉升的估值也导致资金行为出现分化。1）仓位方面，混合型基金虽然规模大幅拉升，但仍然主动大幅减少转债持仓、仓位大幅下降、来到20年水平；一级债基由于无法参与股票弹性有限、表现为小幅赎回，另一方面估值迅速拉升的转债性价比大幅下降、因此一级债基对转债主动减持，仓位加速下降；二级债基由于有股票仓位可以参与股市、弹性大幅提升，规模提升超过60%、创下历史新高，也带动其持仓转债规模回到1000亿以上、但受限于供给，其转债仓位大幅下降至21年水平；转债基金三季度也表现出弹性、规模小幅提升，转债仓位小幅下降；两只转债ETF在三季度再次迎来爆发增长，规模提升超过60%达到600亿以上、成为持仓转债的主力军之一。2）持仓风格方面，随着转债估值的走高、资金普遍降低低平价转债的持仓，增加弹性仓位；行业方面，银行/光伏行业得到较大幅度增持，尤其是银行转债在整体规模收缩的背景下、主动产品持有规模仍然小幅提升，公用事业/食品饮料/等少数几个行业表现为减配。3）持仓个券方面、底仓券继续迁移，存量银行标的均被明显增持，光伏主流大规模均被大幅增持，也可以发现被增持个券中并没有高价的弹性品种。减持标的以上涨兑现为主，此外部分绝对价格已达到135以上且强赎预期较强、但又尚未满足条件的大规模个券也被市场兑现。 投资策略 股市：震荡中等待破局。国庆节后指数转入震荡，以创业板为代表的科技龙头风格冲高回落，大盘价值与小微盘暂时领先。在中美贸易谈判告一段落、重要会议结束以及三季报披露完毕的背景下，市场即将进入一段时间的真空期、缺少决定方向的催化剂，短期来看将会进入震荡以等待新的破局事件。结构上面，一方面新产业趋势如AI/固态电池等仍然会存在结构性机会，另一方面随着科技的冲高回落、传统顺周期在反内卷/涨价预期等催化下可能迎来机会，此外三季度景气领域也会是市场持续关注的方向。可以重点关注高景气有望持续的有色金属、电子、电池储能、军工等以及困境反转的光伏等，主题方向上AI算力/自主可控/固态电池/可控核聚变等也可持续关注。 转债：做好交易。9月初以来转债估值转入高位震荡，虽然供给加速收缩、但估值进一步抬升的动力有限，当前估值水平处于22年以来的95%以上分位数，与权益相比性价比依然较弱；同时由于当前较高的平价与估值水平，后市转债波动也仍然会加剧，整体观点中性、关注90-110平价溢价率回到26%上下的机会做好交易，短期可以适当转向双低品种防波动，其他品种可以关注：1）受益反内卷的和邦/兴发等；2）业绩持续改善的春23/回天等；3）有色金属金诚以及次新金25等；4）机器人方向福立/道通/松霖等；5）前期次新密集进入转股期，关注次新标的正帆/鼎龙/伟测/华医/甬矽等的配置机会。 市场回顾 一周行情回顾：上周小微盘风格短期占优，转债指数涨幅不弱于股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为29.6%、价格中位数132.3，估值持续高位震荡。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，4只转债预案，2只转债发行获股东大会通过，16只转债发行获交易所受理，2只转债获发审委审核通过，2只转债发行获证监会核准批复。 风险提示 信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 一、供给加速收缩、仓位大幅降低..................................................................41.1转债仓位：大幅降低......................................................................41.2持仓风格：增持银行&电力设备.............................................................81.3持仓个券：底仓被大幅增持................................................................9二、市场回顾...................................................................................102.1权益市场：继续震荡.....................................................................102.2转债市场：估值继续震荡.................................................................12三、转债投资策略...............................................................................13一级市场跟踪...................................................................................14风险提示.......................................................................................14 图表目录 图表1：转债规模持续收缩.......................................................................4图表2：公募基金持有转债占比...................................................................4图表3：不同类型基金持有转债规模（亿元）.......................................................4图表4：混合型基金转债持仓规模（亿元）.........................................................5图表5：混合型基金转债仓位持续下降.............................................................5图表6：债券型基金持有转债规模变化（亿元）.....................................................5图表7：一二级债基转债仓位明显降低.............................................................5图表8：25Q3二级债基与转债基金的股票仓位都显著上升.............................................6图表9：二级债基转债平均仓位（算数平均）.......................................................6图表10：一级债基转债平均仓位（算术平均）......................................................6图表11：主要“固收+”产品25Q3份额变动（分转债仓位，亿份）.......................................7图表12：今年前三季度转债基金收益相对更高......................................................7图表13：二级债基&转债基金收益与权益仓位正相关.................................................7图表14：“固收+”持仓转债比例持续下降（亿元） ....................................................8图表15：25Q3各类型基金持仓转债平价偏好........................................................8图表16：主动公募基金产品对各行业转债持仓偏好（亿元）..........................................9图表17：25Q2主动基金增持前20只老券（亿元）...................................................9图表18：25Q2主动基金减持前20只个券（亿元）...................................................9图表19：25Q3不同类型产品持仓前十大转债.......................................................10图表20：各板块涨跌（2025/10/26-10/31）.......................................................10 图表21：全部A股PE（TTM）回落至17.36X.......................................................11图表22：创业板PE（TTM）回落至43.46X.........................................................11图表23：分行业PE（TTM）......................................................................12图表24：成交小幅回升.........................................................................12图表25：个券领涨及领跌标的...................................................................12图表26：估值处于震荡中.......................................................................13图表27：转债价格中位数小幅回升至132..........................................................13图表28：转债纯债/转股溢价率气泡图............................................................13图表29：上周转债预案动态.....................................................................14 一、供给加速收缩、仓位大幅降低 1.1转债仓位：大幅降低 到25年三季度末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，部分未进入转股期的转债未披露、未统计）市值3,042.82亿元、环比25Q2提升16.08%，今年三季度是历史上强赎转债数量较多的时间、叠加新发相对较少，导致截止三季度转债余额规模继续下降，到10月末转债余额已下降至5630亿元，但受益于基金申购的增加（尤其是转债ETF与二级债基），公募基金持仓转债占比大幅上升，2025年9月末公募基金持有上交所转债（不考虑一般机构即大股东持有的转债，下同）占比43.1%、环比25年6月大幅提升6.63pct；持有深交所转债占比39.86%、比25年6月大幅提升5.96pct。 资料来源：wind，国金证券研究所。说明：以上为交易所结构数据，剔除一般机构持有可转债规模 资料来源：wind，国金证券研究所 仓位上，所有基金转债持仓市值与25Q2相比大幅上升、为16.08%，仓位也明显提升到0.86%、环比提升0.07