可转债周报：供给受限下、仓位继续降低

敬请参阅最后一页特别声明 核心观点投资策略明显提升，积极关注相关低位行业。龙/安集/伟测/国检/华医/甬矽等。市场回顾位数126.5，估值来到历史较高位置。转债发行获证监会核准批复。风险提示信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、供给受限下、仓位继续降低....................................................................41.1转债仓位：继续降低......................................................................41.2持仓风格：增持非银、减持银行............................................................71.3持仓个券：底仓继续迁移..................................................................8二、市场回顾...................................................................................102.1权益市场：突破上行.....................................................................102.2转债市场：估值继续上行.................................................................11三、转债投资策略...............................................................................13一级市场跟踪...................................................................................13风险提示.......................................................................................14图表目录图表1：转债规模持续收缩.......................................................................4图表2：公募基金持有转债占比...................................................................4图表3：不同类型基金持有转债规模（亿元）.......................................................4图表4：混合型基金转债持仓规模（亿元）.........................................................5图表5：混合型基金转债仓位持续下降.............................................................5图表6：债券型基金持有转债规模变化（亿元）.....................................................5图表7：一二级债基转债仓位被动降低.............................................................5图表8：二级债基转债平均仓位（算数平均）.......................................................6图表9：一级债基转债平均仓位（算术平均）.......................................................6图表10：主要“固收+”产品25Q2申赎情况（亿份）...................................................6图表11：今年Q2跑赢转债指数有一定难度.........................................................7图表12：“固收+”持仓转债比例持续下降（亿元）....................................................7图表13：25Q2各类型基金持仓转债平价偏好........................................................8图表14：主动公募基金产品对各行业转债持仓偏好（亿元）..........................................8图表15：25Q2主动基金增持前15只老券（亿元）...................................................9图表16：25Q2主动基金减持前20只个券（亿元）...................................................9图表17：25Q2不同类型产品持仓前十大转债........................................................9图表18：各板块涨跌（2025/7/14-7/18）.........................................................10图表19：全部A股PE（TTM）回升至16.11X.......................................................11图表20：创业板PE（TTM）回升至38X............................................................11 敬请参阅最后一页特别声明图表21：分行业PE（TTM）......................................................................11图表22：成交小幅回升.........................................................................12图表23：个券领涨及领跌标的...................................................................12图表24：估值继续拉升.........................................................................12图表25：转债价格中位数回升至126.5............................................................12图表26：转债纯债/转股溢价率气泡图............................................................13图表27：上周转债预案动态.....................................................................14 一、供给受限下、仓位继续降低1.1转债仓位：继续降低到25年二季度末全市场基金持有转债（基金公告口径，不包括可交债，部分未进入转股期的转债未披露、未统计）市值2,621.31亿元、环比25Q1回落3.7%，虽然今年Q2转债发行规模高于去年、但到期&强赎&主动转股等因素，导致截止25年二季度度转债余额规模继续下降，但是仓位表现出明显的降低，公募基金持仓转债占比有明显下降。这一结论从交易所的投资者结构变动也能看出，2025年6月末公募基金持有上交所转债（不考虑一般机构即大股东持有的转债，下同）占比36.5%、环比25年3月下降1.5pct；持有深交所转债占比33.89%、比25年3月变化不大，主要在于上交所浦发转债转股规模较大。图表1：转债规模持续收缩资料来源：wind，国金证券研究所仓位上，所有基金转债持仓与25Q1相比明显下降、为0.78%，这主要在于Q2股票型基金与纯债型基金都得到较大规模的申购、公募基金管理规模继续上升。混合型基金持有转债规模继续大幅下降43亿至262亿、持仓水平进一步下降至接近21年年初水平，债券型基金持有转债市值则下降52.62亿元至2,348.66亿元、相比上一季度明显回落，股票型基金则由于配售转债的卖出、持有转债规模下降至7亿元，不过整体持仓规模仍然较小。图表3：不同类型基金持有转债规模（亿元）资料来源：wind，国金证券研究所6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0002021年末2022年末2023年末2024年末转债余额（亿元）转债数量（右轴）050010001500200025003000350017Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q325Q1股票型基金债券型基金 敬请参阅最后一页特别声明图表2：公募基金持有转债占比资料来源：wind，国金证券研究所。说明：以上为交易所结构数据，剔除一般机构持有可转债规模3504004505005506002025年4月25日2025年7月18日10%15%20%25%30%35%40%45%2021-01-012022-03-012023-05-012024-07-01上交所-基金深交所-基金0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%混合型基金基金转债持仓比例（右轴） 敬请参阅最后一页特别声明混合型基金转债仓位继续主动下降。25年二季度末偏债混合型与灵活配置型分别持有转债156.11亿元、69.7亿元，环比25Q1分别下降11.41%、14.12%，继续大幅下降；从持仓占比数据来看，今年二季度权益市场继续强势表现、各行业轮番表现，但是被动基金产品对主动管理产品还是有一定的替代作用、混合型基金规模校服下降，但与此同时转债估值继续拉升，混合型基金对转债的仓位继续主动下降，其中偏债混的转债仓位降低至6.2%、回到24年底的位置，灵活配置型的转债仓位降低至0.82%、回到22年初的位置，混合型基金的转债仓位降低至0.83%、来到22年初的位置。图表4：混合型基金转债持仓规模（亿元）图表5：混合型基金转债仓位持续下降资料来源：wind，国金证券研究所资料来源：wind，国金证券研究所债基产品转债仓位则被动下降。今年二季度一方面权益市场表现出红利与小微盘的哑铃风格；另一方面评级落地之后，下修预期再次走强，低价转债继续表现出超额，转债配置需求进一步增强。其中出现明显分化，一级债基持有的转债规模大幅回升53亿至693亿元，但由于申购教多、持仓比例被动下降0.16pct至8.16%；二级债基持仓转债规模则继续下降79.67亿元至839亿，持仓比例下降至10.39%；转债基金也小幅下降，转债基金持仓转债规模降低22亿至402亿元，对转债的持仓比例上升0.88pct至82%，两只可转债ETF在今年二季度规模呈现“v”型走势、到季度末基本持平。图表6：债券型基金持有转债规模变化（亿元）图表7：一二级债基转债仓位被动降低资料来源：wind，国金证券研究所资料来源：wind，国金证券研究所从算术平均的角度来看，仓位继续下降，22年以后成立的新产品由于转债计入权益仓位，转债平均仓位不足5%，不考虑22年以后成立的产品，可以发现今年一季度一二级债基的仓位水平继续降低，其中22年以前成立二级债基转债平均仓位继续降低至15.67%、基本接近2