拐点出现，稳中求进

投资要点 西 南证券研究院 渠道创新显效，市场调整持续。Q3业绩改善主要得益于渠道创新与动销强化。公司与新零售商超胖东来合作的联名产品“酒鬼·自由爱”在Q3上市后获得消费者广泛认可，带来新的增长动力。产品定位200元价格带，借助胖东来强大的渠道影响力，有望为公司贡献可观增量。传统渠道仍在调整，公司继续深化BC联动营销模式，通过宴席、消费者扫码等活动促进终端动销，渠道总体库存逐步下降。同时，公司延续上半年策略，持续精简SKU，聚焦“2+2+2”战略单品体系，夯实市场基础。 分析师：杜雨聪执业证号：S1250524070007电话：023-63786049邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙执业证号：S1250523070003电话：023-63786049邮箱：wsl@swsc.com.cn 费用投放维持，现金流仍承压。1、25年前三季度毛利率约为66.7%，同比-5.2pp，盈利能力仍受产品结构调整等因素影响。2、25年前三季度销售/管理费用率分别为33.2%/13.8%，同比-6.7pp/+4.1pp。当前白酒市场需求偏弱，公司为提振动销和推进市场推广保持费用刚性投入，收入增速转正下规模效应渐显，整体费率同比优化。3、25年前三季度净利率为-1.3%，同比-6.0pp。4、25年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.3亿元，同比+0.9亿元。销售商品、提供劳务收到的现金为6.6亿元，同比-4.2亿元，由于白酒市场需求仍偏弱，经销商回款谨慎。截至25Q3末，合同负债余额为1.2亿元，较年初减少1.3亿元，渠道库存去化仍在进行中。 积极调整应变克难，蓄力布局长远发展。1、产品方面，公司与胖东来合作开发联名产品，成功开拓新零售渠道，是公司在渠道创新上的重要突破。此外，公司推进“两低一小”（低端、低度、小酒）产品战略，以迎合当前消费趋势。2、市场方面，公司持续深耕湖南大本营，通过“扫雷”行动等精细化管理措施，提升终端覆盖与动销效率。3、渠道方面，公司坚定推进BC联动，打通从分销到动销的链路，同时依托实际控制人中粮集团的资源，拓展与央企的合作机会。公司作为行业内较早开始深度调整的企业，报表风险释放领先，随着渠道库存逐步回归良性，以及创新产品的增量贡献，有望率先迎来反弹。 数据来源：聚源数据 盈利预测。预计2025-2027年净利润分别为0.1亿元、0.3亿元、0.5亿元，EPS分别为0.02元、0.10元、0.16元。目前终端需求较弱，公司仍处于营销模式转型阶段，需要时间消化库存，期待后续兑现业绩弹性。 风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。 相 关研究 盈利预测 关 键假设： 假设1：受制于商务消费复苏疲弱，内参系列销量大幅下滑，公司积极开拓京、沪、粤、苏等高地市场应对市场冲击，伴随着品牌氛围渐起，低基数下内参系列将重拾增长，预计内参系列2025-2027年销量分别同比-5%、+5%、+10%，吨价分别同比-5%、-3%、-1%，毛利率分别为87.7%、87.7%、87.7%。 假设2：受制于商务消费复苏疲弱，酒鬼系列销量下滑，公司在省内持续推进渠道下沉，积极拓展宴席等消费场景；省外冀、鲁、豫等重点区域样板市场打造成效渐显，预计酒鬼系列2025-2027年销量分别同比-40%、+3%、+5%，吨价分别同比+1%、+2%、+3%，毛利率分别为74.6%、75.9%、77.7%。 假设3：在消费有所承压背景下，公司充分发挥湘泉系列的品牌优势，积极拓展营收来源，预计2025-2027年湘泉及其他系列销量分别同比-2%、+10%、+5%，吨价分别同比-10%、-8%、-5%，毛利率分别为41.9%、34.3%、28.8%。 假设4：其他业务预计2025-2027年收入分别同比+10%、+10%、+10%，毛利率分别为50%、50%、50%。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025