深度报告：新一轮产业趋势，盈利向上周期开启

分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话： 评级：上次评级：目标价格：最新收盘价： 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002 股票代码：60088252周最高价/最低价：33.46/15.88总市值(亿)130.57自由流通市值(亿)130.57自由流通股数(百万)510.05 1.【华西食饮】妙可蓝多点评报告：B端延续高增，延续净利润翻倍态势2025.08.21 2.【华西食饮】妙可蓝多点评报告：业绩预增略超预期，看好新一轮收入加速及净利率提升周期2025.07.14 3.【华西食饮】妙可蓝多点评报告：业绩提升趋势明确，股权激励激发信心2025.04.02 前言 乳制品发展至今，从常温到低温到奶粉再到奶酪，国产龙头持续在既定的发展路线上前进，竞合之中驱动行业持续成长。从2020年后进入奶酪时代，这是一个全球来看都是从喝牛奶到吃牛奶的必然跨越。但在亚洲及中国，这一步跨越都需要若干天时地利人和，本质是舶来品的本土化。 舶来品的本土化，从产品到渠道再到品牌，均要重新定义和塑造，才能适应大众人群——需要的是一个企业强大的战略定力和营销能力，尤其是国产替代趋势。C端最佳之路就是核心消费人群的精准营销到拓圈再到全国化；而b端最佳之路就是质优价低产品开路下的一路达成合作和本身结构提升之路。这都需要龙头的持续坚定推动，才有望复制当年国产奶粉逆势份额提升的趋势。 而当前此妙可已非彼妙可：当年奶酪棒一骑绝尘、带动市场预期和股价一路飙升的年代已过去；现在已进入新的发展时期。与此前不同——这次是b端国产奶酪产业趋势真正开启。背后三大要素：供给端推力——原奶价格环境支撑国产原料替代+需求端推力——内需疲弱环境下b端下游降本增效诉求提高，推动合作；企业端推力——龙头增长找寻新增长点，迎合行业趋势。 当前产业趋势已经开启，公司作为龙一将进入收入端之b端高速成长之路和c端疫情/内需疲软后修复改革之路，进入利润端净利率持续提升之路——c端竞争放缓下规模效应提升+b端逐步结构提升和原料规模效应驱动。我们看好未来国产奶酪有望占据国内奶酪市场半壁江山，国产龙头有望占据国产奶酪大部分市场，而妙可不考虑竞争风险下作为目前龙一乐观下有望占据国产奶酪一半市场。 对一个几百亿产业趋势向上的市场、及龙一已开启了业绩拐点的公司，我们有很大必要坚定推荐。产业趋势是保证企业确定性最大的条件，龙头属性也加强了其他条件。作为奶酪龙头唯一上市公司，我们坚定看好，推荐投资者阅读我们本篇报告，未尽之处，可关注我们后续报告。 主要观点：格局优化助力盈利提升+BC双轮驱动国产替代产业趋势开启，买入评级 ①供需角度：供给端未来有望保持性价比原奶环境，助力下游乳制品产业链深加工方向发展；需求端从全球来看液体乳朝向固体乳制品发展是必然。 ②格局角度：c端奶酪棒品牌+渠道持续提升推动份额第一，国标+疫情帮助淘汰了部分长尾低质品牌，行业近年弱增长下龙头费效比不佳也逐步放缓脚步，竞争格局相对5年前奶酪棒单品大热时期有明显改善；b端主要占比最高是外资品牌和产品，国内占比较低。 •核心逻辑：行业增长确定（人均奶酪量提升+渗透提升）+份额提升确定（C端格局优化+B端持续突围）+大龙头加持确定（蒙牛逐步加强管理全方位提升竞争力）+利润率优化确定（C端格局向好+B端收入扩大后成本规模效应及结构优化空间）+股权激励绑定确保积极性。 •根据三季报调整盈利预测，25-27年营业收入由53/62/71亿元上调至54/63/72亿元；归母净利由2.4/3.5/4.5亿元调整至2.4/3.2/4.3亿元；EPS由0.48/0.68/0.88元调整至0.47/0.63/0.85元。2025年10月31日收盘价25.6元对应PE分别为55/41/30倍。维持“买入”评级。 •风险提示：需求减弱、新品上市不及预期、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。 01股价复盘：探寻奶酪棒带动的经营起伏 02行业逻辑：看好B端带动未来需求渗透 03公司逻辑：思路清晰的战略改革 01股价复盘：探寻奶酪棒带动的经营起伏 1.1股价复盘：16-18年重组调整后奶酪棒上市 1.1股价复盘：19年大单品成型，市场关注度提升 2021/5/24-7/161.1股价复盘：20-21年蒙牛入股+股权激励，股价大涨 2022/7/15-12/311.1股价复盘：21年-22年单品达峰+疫情影响预期下降 1.1股价复盘：23-24年6月深度调整 1.1股价复盘：24年6月至今蒙牛奶酪收购落地，产业升级方向确认 1.2奶酪棒单品复盘：从大单品周期看产业成长阶段 •18-21年奶酪棒单品爆发规模高增长得益于：1）厚积薄发，奶酪行业高增延续：根据Euromonitor数据，中国奶酪行业经过海外品牌培育后自17年规模突破50亿元， 19-20年维持30%左右的增速快速增长，并于20年规模突破百亿； 2）扬长避短，站在巨人的肩膀上：百吉福作为奶酪棒产品的先行者，率先进行了品类培育和产品属性教育，妙可在此基础上通过强化组织运作（销售人员和零售终端激增）+携手汪汪队IP+梯媒广告轰炸（广告宣传推广费用明显增加）等，带动了大单品爆量。 我们认为20年前市场正处于“渠道为王”的生意模式中，抢占渠道铺货+高营销费用+高渠道利润打造大单品的成功率较高。20年12月的蒙牛定增，以及21年9月的常温奶酪棒上市支撑了渠道信心并且品类规模，但这种大单品策略在22年疫情加剧影响后，妙可也被迫进入了2年左右的调整期。 1.2奶酪棒单品复盘：从大单品周期看产业成长阶段 •22-23年努力调整产品/战略，但增长没有延续：1）行业进入成熟期，传统渠道铺货动销增长乏力：根据公司年报凯度消费者指数家庭样组和Euromonitor数据口径均显示， 22-23年妙可蓝多奶酪市占率保持行业第一，在行业规模下滑（Euromonitor数据）的状态下常温带动的增量有限； 2）忽视新零售渠道改革：正如上文所讲，铺货+营销手段下的大单品模式在经济和行业调整期反而增加了业绩压力，单季度维度收入/业绩分别在22Q4/22Q2开始同比下滑；同时除奶酪棒外，慕斯杯、芝士时光系列和煎烤奶酪等新品均没有成为第二增长曲线，在单品不断试错的过程中没有重视疫情改变消费习惯带来的小型、生鲜、折扣等新零售渠道变革机会，导致奶酪业务面临2年左右的深度调整；3）消费人群减少，存量竞争内卷：我们认为20年开始新生儿数量断崖式下跌，行业进入存量市场，同时许多企业看到妙 可蓝多19-21年的高增长纷纷加入内卷，叠加消费者对于再制干酪含量认知度较低，导致渠道在下线市场渗透的阶段进入低价内卷。在这种环境下妙可高增长带来的渠道下沉不够扎实，内部战略调整寻找方向+外部竞争激烈分身乏术。 1.2奶酪棒单品复盘：从大单品周期看产业成长阶段 •24-25年行业洗牌+收购蒙牛奶酪，BC联动+国产替代战略再次起航1）再制干酪含量标准改变，贡献妙可市占率提升。22年12月30日《食品安全国家标准—干酪》的实施，将10年《食品安 全国家标准—再制干酪》（GB25192-2010）中的标准更新，“干酪制品”为添加15%-50%干酪的产品，添加50+干酪的产品明确为“再制干酪”。新标准明确了产品配料含量，唤醒健康回归，叠加疫情反复奶酪棒品类规模下滑，低端产品价格逐渐被淘汰结束内卷，反而贡献妙可的常温奶酪棒在上市2年铺货和沉淀后，补充因低价产品退出产生的下线渗透空间，市占率逆势提升。 2）24年4月蒙牛换届，24年6月蒙牛奶酪并购落地，战略重塑。我们认为换届促进了控股股东蒙牛对于奶酪中长期发展战略的重塑，①把握成本周期低位机遇，蒙牛背书BC联动加速国产替代逻辑落地；②拥抱渠道变革，需求导向渠道核心推出新品；③坚定乳制品深加工产业方向，长期主义奶酪人均消费提升。 图11:食品安全国家标准更新 1.3大单品成长股框架三大阶段论 •我们认为食品饮料三种牛股类型，其中一种就是大众品的品类/大单品成长股。理解此类型牛股框架，对于理解其中的成长股有重要意义，尤其是在投资上。从过往来看，大众品成长股往往每年仅1-2个，以细分行业龙头起势或大单品起势为开始。比如妙可蓝多奶酪棒爆发、百润股份RIO和强爽爆发，重庆啤酒乌苏爆发、燕京啤酒U8发展趋势向上，东鹏特饮爆发等。•三大阶段论： 第一阶段：单品/品类成长之初，估值一路上升到合理。随后价值资金逐渐撤退，风险偏好更高的资金推高估值，股价震荡式上涨，如遇到更好资金面配合将成倍市值增加。比如19-20年牛市下的妙可；第二阶段：关注度激增品类破圈，但单品/品类的壁垒被打破，进入第二阶段竞争内卷期。众多新品牌将进入，公司收入利润将逐步下 降，比如22-24年妙可的财报表现； 第三阶段：竞争缓解，行业内品牌数量和龙头费用率下降，比如25H1的妙可。第三阶段买入公司的利润率提升逻辑，如果此时行业天花板仍有打破重塑可能性，那么收入依然有成长空间。 02行业逻辑：看好B端带动未来需求渗透 2.1复盘国内奶酪历史：为什么长期依赖进口？ 问题1:复盘国内奶酪历史，为什么奶酪产业在过去很长一段时间大量依赖进口？ 1）资源制约：我国牧业资源分布不均匀，历史上仅有新疆、西藏、内蒙、云南等地存在长时间的奶酪生产和消费习惯，内陆大众化奶酪消费源自于91年麦当劳进入中国，三元食品作为麦当劳股东成为奶酪供应商之一，本土供应商+连锁快餐标准化模式培育大众化奶酪消费习惯； 2）成本制约：原奶价格高昂导致奶酪国产化进程缓慢，长周期数据来看由于疫情催化以及牧业集中度增强，近几年开始海内外原奶周期相关性逐渐减弱，国内原奶价格自24年8月起低于海外原奶价格，在此之前进口奶酪凭借低成本和成熟工艺的优势，国产奶酪完全无法与之竞争； 3）工艺制约：①过去原材料生鲜乳质量差距较大，牧业养殖集中化、规模化程度不够高，经过近20年的追赶当前中国奶业蛋白质、脂肪、体细胞、菌落总数等核心指标的总体水平优于欧盟标准（根据华夏时报）；②由于成本和需求等前置条件限制，国产制造业对于乳制品深加工所需的设备（如冷却、离心、搅拌等）研发和储备不足，设备工艺等大量依赖进口。 2.1复盘国内奶酪历史：如何推动国产替代？ 问题2:目前来看国产奶酪的生产壁垒是什么？哪些进步推动了奶酪产业的国产化替代？ 1）需求端： •乳业初加工产品需求逐步放缓，产业竞争也基本进入到双寡头垄断的相对稳定竞争格局，品牌寻求差异化赛道竞争突围；•我国消费趋势发生转变，B端从植物油脂转向动物油脂，“奶酪+”产品种类不断提升，带动口味渗透明显提高，奶酪正成为烘焙、茶饮、咖啡、餐饮等领域的“准刚需”原料，B端的奶酪渗透率提升通过消费场景教育反向带动C端家庭及个人对奶酪的认知与需求；2）供给端：疫情催化国内牧业扩群增产、降低了大包粉等初阶原料的进口依赖，24年8月至今原奶价格低位（10月21日大包粉拍卖价还原生鲜乳价格约3.19元/公斤，10月23日主产区生鲜乳价格3.04元/公斤）打破了优质原奶高成本的困境；3）政策端：18年国务院办公厅“支持发展奶酪、乳清粉、黄油等干乳制品，增加功能型乳粉、风味型乳粉生产”、24年农村农业部“扶持企业发展奶酪、乳清生产线，有效提升婴幼儿配方奶粉第一大主料乳清粉自主供应能力，防范原料奶市场价格波动风险”、24年8月中国商务部发布“关于对原产于欧盟的进口相关乳制品进行反补贴立案调查”的公告，政策明确驱动，叠加供需双向改善，推动奶酪产业深加工工艺和设备国产化。 2.1复盘国内奶酪历史：如何推动国产替代？ 4）工艺端 ①原奶质量决定产品上限： •区别于饮料主要为水中添加物，奶酪在工艺的核心为原料奶的浓缩发酵，因此原材料的质量对成品品质高低有举足轻重的影响；•得益于常温乳制品带动的液态奶消费习惯快速在全国渗透覆盖，下游龙头乳企加码对上游牧业从股权到固定资