汽车行业深度分析报告：卡车需求开启新一轮向上周期

周期复盘，政策加剧需求波动：商用车作为生产资料，其销量受宏观经济景气度与政策影响较为显著，我们复盘历史，主要结论如下：1）2008-2010年的四万亿投资刺激；2）2016-2017年的治超限载政策刺激；3）2020-2021上半年的排放升级政策刺激均带来了重卡板块销量的高速增长。政策影响以外，我们认为商用车销量增速还取决于1）GDP增长，通过分析2013-2021年我国GDP和商用车保有量的关系，我们认为GDP和商用车保有量的走势非常接近，商用车保有量随着GDP的增长而增长。保有量提升进而带动商用车销量中枢不断提升；2）商用车更新换代，商用车的生命周期约为8年，存量车型的更新需求也会拉动商用车销量。 卡车板块寻底，逐步走向复苏：目前卡车板块处于底部区间，上一轮排放升级政策刺激导致了2020和2021上半年卡车销量的高速增长，同时也透支了2021年下半年至今的需求，叠加疫情影响，卡车板块已经经历了一年半的下行周期，当前处于底部区间。我们认为随着疫情影响逐步减弱，经济活动有望逐步活跃带动卡车下游的物流和基建需求提升。2023年卡车板块有望迎来逐步复苏，2024和2025年新一轮的排放升级政策有望落地，带动卡车板块销量重回高点。我们预计2022-2025年重卡实现销量68.6万辆、80.0万辆、110.0万辆、140.0万辆，同比分别-50.8%，+16.6%，+37.5%，+27.3%。轻卡实现销量160.0万辆、172.8万辆、200.5万辆、210.5万辆，同比分别-23.7%，+8.0%，+16.0%，+5.0%。 客车板块需求企稳，增长点来自公路客车电动化：客车行业总量不仅取决于居民出行总量和出行结构，也受国家及地方政策的影响。受新冠疫情以及新能源补贴政策变化的影响，国内大中型客车行业2020和2021连续两年下滑，2022年开始企稳。受2015-2017年新能源公交大规模更新的影响，2018年至今公交采购需求持续下滑。随着“双碳”政策推动，我们认为公路客车电动化将成为客车行业新的增长点。我们预计2022-2025年客车行业分别实现销量39.9万辆、41.3万辆、43.2万辆和45.0万辆，同比分别-21.1%，+3.6%，+4.5%，+4.1%。 投资建议：我们看好行业基本面从底部逐步复苏的重卡板块，2023年重卡有望逐步复苏，2024-2025年排放政策升级有望落地，带动重卡年销量重回百万辆规模。重点推荐中国重汽，潍柴动力，中集车辆；建议关注一汽集团、东风汽车股份和福田汽车。 风险提示：行业景气度复苏不及预期；疫情恢复不及预期；行业竞争加剧风险。 表1：重点公司投资评级: 1历史复盘：政策周期驱动行业波动向上 图1.卡车销量及YOY 图2.重卡销量及YOY 图3.轻卡销量及YOY 1.12008年到2010年：“四万亿”投资拉动工程和运力需求提升 2008年11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的措施。会议决定实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，出台更加有力的扩大国内需求措施，加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，提高城乡居民特别是低收入群体的收入水平，促进经济平稳较快增长。会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。 表1.4万亿元投资重点投向和资金测算 受“四万亿”投资的拉动，重卡在2009年和2010年分别实现销量63.5万辆和101.5万辆，分别同比增长17.4%和59.7%。轻卡在2009和2010年分别实现销量154.5万辆和195.3万辆，分别同比增长31.9%和26.4%。 1.22016年-2021年上半年：治超限载叠加排放升级 2016年9月治超限载开始实行，治超政策导致重卡单车运力下降，因此需要更多的重卡来满足运输需求。GB1589-2016标准为治超限载提供了文件依据，921治超政策对不同车型的标准限值进行了明确说明：（1）二轴载货汽车的车货限重由原来的20吨下调至18吨；（2）三轴汽车列车由原来的30吨下调至27吨，三轴载货汽车由原来的30吨下调至25吨；（3）四轴汽车列车由原来的40吨下调至36吨，四轴载货汽车由原来的40吨下调至31吨；（4）五轴汽车列车由原来的50吨下调至43吨；（5）6轴汽车列车由原来的55吨下调至49吨（6X4），其中6X2牵引车组成的6轴列车总重限值为46吨，这一规定导致（6X4）牵引车更受青睐。 表2.治超政策导致重卡单车运力下滑10%-22.5% 治超限载导致单车运力下滑，因此需求更多的重卡来满足运力缺口，因此2016-2017两年重卡行业销量迎来同比高速增长。 根据《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，重型柴油车国六标准分国六a和国六b两个阶段实施，国六a阶段天然气汽车、城市车辆（主要在城市运行的公交车、邮政车和环卫车）、所有重型柴油车将分别于2019年7月1日、2020年7月1日、2021年7月1日实施，国六b阶段天然气车辆及所有销售注册登记的车辆将分别于2021年1月1日和2023年7月1日实施。 图4.我国各类机动车及非道路机械所实行的排放标准演进情况 在国五排放标准阶段，汽油车尾气处理采用TWC的方案，柴油车主要采用DOC+cDPF、SCR、DOC+SCR组合等方案，天然气车主要采用GOC方案；而由于国六排放标准中对尾气中的各类污染物提出了更严格的排放限制，汽油车一般须采用TWC或TWC+cGPF组合方案，柴油车一般需要采用DOC + cDPF + SCR +ASC组合方案，天然气车一般需要采用TWC或TWC+ASC组合方案。 表3.国五、国六各车型主流尾气处理方案 由于国六阶段的尾气处理方案更为复杂，成本更高，导致卡车单车价格提升。因此国六排放升级导致了2020年全年和2021年上半年重卡和轻卡的抢装，重卡连续两年销量过百万辆，轻卡连续两年销量过两百万辆。 1.32021年下半年至今：卡车行业逐步探底，有望迎来复苏 我们认为卡车行业从2021年下半年至今月度销量同比大幅下滑的原因为：1）国六排放升级导致2021年上半年卡车抢装，透支了需求；2）疫情导致经济增速放缓、物流不通畅、投资和消费走低、货源少、用户信心不足等。当前卡车板块处于销量底、业绩底、估值底三重底部。我们认为随着疫情逐步缓解，下游物流需求提升有望拉动卡车板块复苏。此外环保政策逐步趋严，有望推动现有国四卡车加速替换。在下游物流需求和环保政策的双重驱动下，我们认为卡车板块有望迎来快速复苏。 图5.客车销量及同比增速 图6.大型客车客销量及YOY 图7.轻型客车销量及YOY 1.4客车行业周期性较弱，新能源补贴政策对销量影响显著 客车行业总量不仅取决于居民出行总量和出行结构，也受国家及地方政策的影响。上一轮大型客车的销量高景气周期为2015-2017年，受新能源汽车补贴政策的影响，公交客车在2015-2017年大部分实现了电动化替换，较高的补贴政策维持了大型客车连续三年的高销量。随着补贴不断退坡，大型客车的销量逐年下滑。根据客车行业龙头宇通的判断，预计客车行业下一轮增长点将来自于公路客车的电动化。 2重卡处于底部区域，基本面改善可期 2.1行业处于底部区间，2023年开始有望逐步迎来复苏 展望2025，卡车行业有望从2023年开始随着疫情复苏逐步走出底部迎来向上。 当前时点我们认为重卡板块已经来到底部区间，重卡行业在疫情缓解和政策刺激下有望逐步复苏：1）疫情缓解后，物流需求有望提升，带动运费增长，提升终端购买需求；2）2022年10月1日起，实行了收费公路通行费减免10%的政策，政策端对重卡用户有所扶持；3）排放政策有望继续升级，2022年11月14日，15部门联合印发《深入打好重污染天气消除、臭氧污染防治和柴油货车污染治理攻坚战行动方案》，重卡排放升级有望促进现有国四重卡的加速替换，带动行业增长。我们预计2022-2025年重卡实现销量68.6万辆、80.0万辆、110.0万辆、140.0万辆，同比分别-50.8%，+16.6%，+37.5%，+27.3%。 表4.重卡行业销量展望 2.2行业格局稳定，下游需求来自物流运输和工程基建 重卡行业格局稳定，CR5市占率一直高达80%以上。2022年1-11月，中国重汽、一汽集团、东风公司、陕汽集团、福田汽车的份额分别为23.99%、19.14%、18.03%、16.14%、10.20%。 图8.重卡行业竞争格局 我们拆分重卡三大类车型的销量占比，其中重卡非完整车辆的占比在30-40%之间，这部分车辆大部分添加上装后成为自卸车服务于工程基建，小部分成为环卫、消防等特种车辆。半挂牵引车主要用于物流运输。重卡载货车既用于物流运输，也用于工程基建。在物流运输中矿建材料和水泥占比为38.7%，这部分运输需求也可以归类为工程基建。 图9.重卡三大类车型的结构占比 图10.货运量中各货类构成占比（%） 细分来看，半挂牵引车领域，一汽集团的份额最高，重汽的份额快速提升。 图11.半挂牵引车市场格局 在重型载货车领域，重汽的优势较大，福田、东风和一汽集团也在不断发力提升重型载货车的份额，行业向龙头集中的趋势明显。 图12.重型载货车市场格局 在重卡非完整车辆领域，东风汽车的份额最高，其次是一汽集团。CR5的市占率超过95%，市场格局非常集中。 图13.重卡非完整车辆的市场格局 2.3GDP提升带动重卡保有量和销量中枢稳步提升 我们假设重卡的换代周期为8年，测算当前重卡的保有量约为841万辆。由于重卡的保有量跟经济活动关联度较高，我国GDP一直保持较快的增速，因此重卡的保有量从2013年的527万辆，提升至今年的841万辆。相应的重卡年销量中枢也从2013年的65.9万辆提升至2022年的105.2万辆。我们认为疫情影响逐步缓解后，GDP总量有望重回快速增长通道，GDP总量的不断提升，将带动重卡保有量中枢和重卡销量中枢不断提升。 图14.中国重卡保有量及YOY 图15.中国GDP现价及YOY 图16.中国重卡保有量跟GDP现价的关联度较高 图17.中国GDP增长带动重卡销量中枢不断提升 对标美国重卡的发展趋势，保有量一直在200-250万之间波动，跟GDP相关性较高，2013年后美国重卡的保有量跟GDP的比例一直在100上下浮动，较为稳定。因此我们认为中国和美国重卡的保有量都和本国GDP高度正相关。 图18.美国重卡保有量及YOY 图19.美国重卡年销量中枢及YOY 图20.美国GDP现价及YOY 图21.美国重卡保有量和GDP之间的关系 2.4中长期贷款、公路货物周转量和运价是重卡周期拐点的风向标 重卡作为生产资料，贷款购买的比例较高，同时信贷也影响社会的投资水平，因此新增贷款量可以作为判断重卡未来销量变化的依据。根据月度新增人民币贷款和重卡销量的关系，我们认为人民币新增贷款是重卡销量的前置指标，新增人民币贷款的提升早于重卡销量提升1-2个季度。 图22.新增人民币贷款和重卡销量的关系 公路货物周转量的提升有望拉动重卡需求。当经济复苏，公路货物周转量需求提升时，对重卡的需求有所增加，因此会刺激重卡销量提升。通过分析2016年到2017年重卡销量高峰和货运周转量之间的关系，我们认为当公路货运周转量同比提升时，重卡销量同比增速也会相应提升，二者相关性较高。 图23.公路货物周转量YOY和重卡销量YOY的关系 运价也影响着重卡的需求，当运价下行的时期，重卡作为生产资料的赚钱效应下滑，因此购车需求不旺，当运价复苏回升的时期，重卡的赚钱效应提升，因此购车需求回暖。通过分析2014-2022年公路物流运价指数跟重卡销量同比增速的关系，我们认为运价指数直接影响了重卡的需求，当运价指数不断提升时，重卡的销量同比增速也是逐步提升的，二者相关性较高。 图24.中国公路物流运价指数和重卡销量YOY的关系 2.5展望未来：电动化，网联化，智能