1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 换购，有望开启新一轮黄金成长周期 ■中国车市遭遇阶段性瓶颈，换购进入加速通道。2016年中国车市迎来换购潮，由“增量时代”步入“存量时代”。未来在宏观经济下行的大趋势下，年轻人口继续向一二线城市集中，适龄购车人口数量下滑叠加低结婚率，乘用车市场增长或将遭遇阶段性瓶颈。据历年二手车车龄分布和过往每年乘用车销量的换购率，我们测算出2020-2022年乘用车换购比例分别为38.11%、42.02%和45.98%，而首购用户占比将于2021年首次低于50%，换购进入加速通道，2022年后预计将成购车主力。 ■换购加速车市分化，头部企业迎来量价齐升。换购加速市场分化， BBA、大众和丰田本田是换购相对更受欢迎的品牌。换购升级带动中高端车型放量，销量结构优化比销量增速更显著提升车企盈利能力，合资车中两田满足换购群体非常看重的高保值率需求，近几年乃至未来几年产品力上都相对占优，随着产品矩阵的进一步丰富和渠道的进一步扩展，有望超越大众成为换购潮中合资品牌的大赢家。综合来看，换购单价高，格局好，单车盈利能力强，预计随着换购的持续推进，头部合资车企盈利将呈非线性增长。 ■对标日本，中国车市洗牌在即，龙头盈利有望提升。复盘日本车市，日本自1970年进入换购周期，1970-1983年龙头公司销量份额上涨，盈利能力提升，1985-1990年日本泡沫经济刺激首购需求，市场集中度短暂下滑。后期海外市场拓展完毕，换购导致国内市场竞争加剧，龙头车企带领日本汽车行业开始洗牌，市场份额加速向头部集中，目前已经形成丰田、日产和本田三足鼎立的局面。借鉴日本换购周期汽车行业的发展，我们认为中国进入换购周期的汽车行业将加速整合，前期表现为份额向头部集中，中期可能也会在经济刺激政策的作用下市场集中度出现阶段性下滑，后期或将再度迎来行业的洗牌和整合。 ■投资建议：中国车市已进入换购周期，未来几年换购加速，豪华车和德日合资将是换购趋势明显受益者，同时随着首购比例的下降，边缘自主加速出清，行业格局改善，头部自主有望受益。我们认为格局改善有利于提升豪华车、德日系和头部自主的盈利能力，龙头价值更加凸显，重点推荐广汽集团（A/H）、星宇股份和继峰股份，建议重点关注上汽集团、吉利汽车、北京汽车、中升控股和美东汽车。 ■风险提示：乘用车整体销量或不及预期；换购进程或不及预期；增购占比增速或不及预期；车市集中度提升或不及预期；折扣回收或不及预期；外部整合或不及预期；重磅车型及广汽销量目标或不及预期。 Table_Tit le 2020年02月17日 汽车 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 601238 广汽集团 17.00 买入-A 601799 星宇股份 72.00 买入-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.93 -2.68 -26.26 绝对收益 -8.95 0.18 -6.82 袁伟 分析师 SAC执业证书编号：S1450518100002 yuanwei2@essence.com.cn 021-35082038 吴文丽 报告联系人 wuwl1@essence.com.cn 021-35082030 相关报告 特斯拉创新无止境，颠覆性设计频出 2020-02-11 SARI对汽车行业影响的综合评估：短空中多，春播秋收 2020-02-01 传感器：观四路，听八方，行千里 ——汽车电子系列深度之二 2019-04-08 汽车电子：下一个苹果产业链 ——汽车电子系列深度之一 2019-04-01 -5%-1%3%7%11%15%19%23%201 9-02201 9-06201 9-10汽车 沪深300 行业深度分析/汽车 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 送“增量”迎“存量”，换购潮悄然已至 ............................................................................ 4 1.1. 换购潮来袭，车市步入“存量时代” ......................................................................... 4 1.2. 增长遭遇瓶颈，换购进入加速通道 ............................................................................ 5 2. 换购加速车市分化，头部合资迎来量价齐升 ....................................................................... 7 2.1. 换购分化剧烈，豪华合资受益 ................................................................................... 7 2.2. 大众遥遥领先，两田奋勇直追 ................................................................................. 10 2.3. 换购单价高，格局好，盈利非线性增长 ................................................................... 13 3. 对标日本，行业洗牌在即，龙头盈利提升......................................................................... 15 3.1. 日本：行业持续整合，龙头盈利提升 ....................................................................... 15 3.2. 中国：换购周期已至，行业洗牌在即 ....................................................................... 21 4. 投资建议与风险提示 ........................................................................................................ 22 4.1. 广汽集团 ................................................................................................................. 23 4.2. 星宇股份 ................................................................................................................. 23 4.3. 继峰股份 ................................................................................................................. 23 图表目录 图1：中国车市迎来转型和调整 .............................................................................................. 4 图2：2016年换购率进入快速提升通道 .................................................................................. 4 图3：中国基尼系数较大......................................................................................................... 5 图4：各国基尼系数对比......................................................................................................... 5 图5：适龄购车人口进入快速下滑期（单位：亿人）............................................................... 5 图6：年轻人口大幅流入一二线城市 ....................................................................................... 5 图7：结婚率自2013年“五连降”，2018年创新低................................................................ 6 图8：出生人口数自1988年下滑，至2002年企稳 ................................................................ 6 图9：乘用车换购比例加速提升 .............................................................................................. 7 图10：3-6年车龄的二手车交易量稳居42-43%...................................................................... 7 图11：换购前自主和合资份额高 ............................................................................................ 8 图12：换购后自主降低，豪华增高......................................................................................... 8 图13：豪华车换购多选豪华车................................................................................................ 8 图14：合资车换购后多选合资和豪华 ..................................................................................... 8 图15：自主车换购多选择自主和合资 ..................................................................................... 8 图16：合资车品牌壁垒高....................................................................................................... 9 图17：换购前自主最高，日系和德系次之 ........................................................................