燃料油月报：航运端风险缓解，关注制裁对供应端影响

市场分析 燃料油期货市场表现：10月份来自宏观与地缘的扰动因素增加，原油价格呈现先大跌后反弹的走势，市场波动率显著增加，并带动FU、LU盘面反复震荡。月度整体来看，原油价格中枢有所下移，高低硫燃料油单边价格也较上月走低。FU主力合约月度跌幅录得4.26%，LU主力合约月度跌幅录得3.83%。 燃料油价差结构表现：截至10月31日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-4.99美元/桶，环比一个月前下跌1.76美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得6.62美元/桶，环比一个月前下跌1.09美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得-3.3美元/吨，环比一个月前下跌7.35美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得-0.65美元/吨，环比一个月前下跌1.4美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得74.02美元/吨，环比一个月前上涨4.76美元/吨；内盘LU-FU 2601合约价差录得523元/吨，环比一个月前下跌8元/吨。 成本端：10月份原油价格呈现先大跌后反弹的走势，波动率显著攀升，背后是基本面的转折开始兑现，且宏观与地缘的扰动因素增加。具体来看，随着欧佩克持续放松减产、中东电力需求旺季结束，沙特等国原油出口开始明显增加。与此同时炼厂处于检修季，中国原油采购力度转弱，导致原油现货市场松动，平衡表从紧平衡转向供过于求的阶段。再叠加美国关税威胁对宏观情绪的冲击，油价在10月上中旬迅速走低，Brent一度跌破60美元/桶。10月下旬，油价连续大跌后开始有企稳的迹象，而美国加码对俄罗斯制裁的消息导致供应端担忧加剧，油价出现强势反弹。截至目前俄罗斯受制裁的具体影响还需进一步评估，如果俄油供应没有大幅度的下滑，则原油基本面供过于求的预期并未逆转，油市潜在下行压力仍存。 供应方面（高硫燃料油）：随着欧佩克逐步放松减产，沙特等产油国的剩余产能得以释放，考虑到这些国家中质含硫原油占比较高，将对燃料油的供应形成一定促进。虽然欧佩克实际增产量低于配额，但趋势已经形成。前几个月中东高硫燃料油出口量呈现逐步增长的态势，而由于炼厂检修的缘故，9月份开始出现回落，10月再度回升。参考Kpler船期数据，中东10月份高硫燃料油发货量预计达到503万吨，环比增加61万吨，同比下降52万吨。在当地发电需求旺季及主要炼厂检修结束后，中东地区燃料油出口可能还有进一步增长的空间。伊朗方面，美国对于伊朗的制裁还在加码进程中，导致伊朗油贸易的难度持续攀升。参考船期数据，伊朗10月发货量预计在123万吨，环比下降20万吨，同比减少64万吨。俄罗斯方面，美国增加对俄两家最大石油企业（Lukoil和Rosneft）的制裁，由于俄罗斯是高硫燃料油第一大生产国，制裁对高硫燃料油的供应影响将更为显著。参考机构估计，Lukoil和Rosneft大概占据俄罗斯燃料油对外供应份额的25-30%左右，量级约100万吨/月。制裁造成的具体影响仍有待评估，当前乌克兰无人机袭击的影响更为直接，已经造成多家俄罗斯炼厂进入意外检修状态，且范围在持续扩大，进而造成俄炼厂整体开工负荷下滑。参考船期数据，俄罗斯10月高硫燃料油发货量目前预计在211万吨，环比减少88万吨，同比下降59万吨。 供应方面（低硫燃料油）：低硫燃料油近期市场结构弱势运行，存在一定供应压力。但随着Dangote炼厂RFCC装置重启，局部供应增量有望回落。参考船期数据，尼日利亚10月低硫燃料油发货量预计为34万吨，环比减少9万吨，同比增加25万吨。11月暂时未跟踪到新的发货，如果装置能够稳定运行，尼日利亚低硫燃料油出口预计将进一步减少。科威特方面，前几个月出口量有限，10月份有明显回升的迹象。参考船期数据，科威特10月低硫燃料油发货量为55万吨，环比增加18万吨，同比下降11万吨。最后，因效益不佳、炼厂检修等缘故，今年以来低硫燃料油国产量偏低。参考隆众资讯最新数据，9月份国内炼厂保税用低硫船燃产量107.5万吨，产量环比增加1万吨，涨幅0.94%。目前低硫燃料油配额相对充裕，但炼厂生产积极性一般，预计四季度产量保持相对稳定。总体来看，低硫燃料油供应较为充裕，局部压力有边际缓解的预期。 需求方面（高硫燃料油）：随着夏季结束，发电厂终端需求将逐步回落，中东、南亚、埃及等地的高硫燃料油消费也将跟随下滑。其中，埃及是市场关注的重要变量。参考船期数据，埃及10月份高硫燃料油进口量预计仅有4万吨，环比减少40万吨，同比去年下降63万吨。与此同时，作为最大的发电消费国，沙特需求旺季表现一般，主要是欧佩克增产后国内发电厂原油使用比例也相应提升，导致燃料油需求出现同比下滑，10月份则出现小幅回升的迹象。参考船期数据，沙特10月份高硫燃料油进口量预计为88万吨，环比增加9万吨，同比去年增加1万吨。除发电端外，船燃端高硫需求尚可，炼厂终端需求也展现出边际回升的迹象。参考船期数据，我国9、10月份高硫燃料油进口量分别在81和71万吨，对比8月份58万吨的水平明显增加。但在新一轮原油进口配额下发、燃料油消费税政策没有明显放松的背景下，地方炼厂利润与需求增长空间仍有限。此外，由于欧美对俄制裁加码，对于俄罗斯燃料油的需求面临较大不确定性，尤其是来自沙特、印度等地的终端客户（发电厂、炼厂等）。未来需要关注制裁背景下俄罗斯与伊朗货物流的变化。 需求方面（低硫燃料油）：随着中美关税谈判顺利落地，对等关税继续延期，且美国下调10%“芬太尼关税”，贸易与航运端需求下滑的担忧暂时消退，对高低硫燃料油均存在利好。其中，低硫燃料油下游需求更集中于船燃终端，情绪提振或更为明显。而对于低硫燃料油而言，除了航运业的整体景气度之外，还受到来自IMO环保政策的影响，需求份额被逐步替代的趋势延续。一方面，脱硫塔安装数量增加导致船用高硫油需求持续替代低硫燃料油，虽然增长趋势已放缓但并未逆转。近期IMO净零框架投票推迟一年，但政策大趋势还未看到逆转的信号。中长期来看，LNG、绿色甲醇等更清洁能源也将持续取代燃料油的市场份额。整体来看，低硫燃料油消费短期表现一般，但中美贸易摩擦的缓和使得更悲观的需求预期消退。 库存方面：截至10月底，新加坡燃料油库存录得2478.1万桶，环比一个月前上涨0.9%；截至10月底，舟山港保税燃料油库存131万吨，环比一个月前增加13.91%。 整体观点 高硫燃料油：近期高硫燃料油基本面与市场结构出现边际转弱的迹象。随着夏季结束，发电终端需求显著下滑。叠加欧佩克增产，中东燃料油出口还有进一步的增长空间。此外，高硫燃料油裂解价差走强后会再度抑制炼厂加工利润与原料需求。在市场经历正常的结构性调整后，下方支撑因素依然存在。考虑到美国加码对俄罗斯和伊朗制裁，两大主产国的燃料油贸易与物流将面临更大阻力，未来需要关注各主体的应对措施以及供应端受到的具体影响。整体来看，高硫燃料油短期市场驱动有限，需要关注制裁影响的兑现情况。 低硫燃料油：在局部供应增量释放、下游船燃需求表现疲软的背景下，近期低硫燃料油基本面弱势运行。但随着Dangote炼厂装置重启、中美贸易谈判顺利达成，市场压力有望边际缓解。整体来看，低硫燃料油市场结构存在小幅修复的空间，但仍缺乏足够的利好因素刺激。 策略 高硫方面：短期中性，中期向下低硫方面：短期中性，中期向下跨品种：无跨期：无期现：无期权：无 风险 油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................4图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................4图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................5图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................5图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................5图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................5图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................6图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................6图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................6图12：INE LU期货成交持仓情况单位：手...........................................................................................................................6图13：新加坡高硫380掉期价格单位：美元/吨.....................................................................................................................6图14：新加坡低硫燃料油掉期价格单位：美元/吨..................................................................