燃料油周报：制裁收紧供应端，高硫油市场持续受到支撑

策略摘要 研究院能源组 高硫燃料油裂解价差当前处于绝对高位，但考虑到现实基本面仍较为坚挺，且近期供应端受到制裁的扰动增加，短期建议观望为主，等待地缘与宏观信号更加明朗。 研究员 潘翔0755-82767160panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 投资逻辑 ■市场分析 康远宁0755-23991175kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 近期原油价格走势偏强，Brent站上80美元/桶关口，最新的驱动因素来自于美国对俄罗斯的制裁加码。具体来看，上周五美国对俄罗斯施加了新一轮制裁，制裁对象涵盖油轮、炼油企业、港口以及相关贸易商、保险公司。我们认为制裁对油市的影响有以下几个方面：1）俄罗斯原油出口难度加大，出口量承压；2）油轮运费有望受到支撑；3）俄油买家或转向合规油市场，提振月差与实货贴水；4）原料价格飙升叠加敏感油供应减少将压制地方炼厂开工率；5）制裁收紧后，欧佩克增产确定性更大。往前看，特朗普上台后地缘政治的风向仍存在不确定性，预计未来一个月内市场会有更大的波动，建议保持谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 俄罗斯作为高硫燃料油的第一大生产国，美国制裁力度的加大将对市场供应造成扰动。本周高硫油市场结构进一步走强，裂解价差、月差再度攀升。就生产端而言，受到制裁的两家俄罗斯炼油企业（Gazprom Neft、Surgutneftegas）旗下有4家炼厂，分别为Omsk炼厂（炼油产能47万桶/天）、Moscow炼厂（炼油产能26万桶/天）、Salavat炼厂（炼油产能20万桶/天）、Kirishi（炼油产能42万桶/天），合计炼油产量约为135万桶/天。这几家炼厂去年的燃料油总产量大概为15万桶/天。从贸易端来看，俄罗斯燃料油贸易的船舶与原油端存在一定重合，运输的船型以阿芙拉船为主。叠加相关贸易商、保险公司受到的制裁，俄罗斯燃料油出口的难度将进一步增加，此外燃料油运费成本或边际提升。参考船期数据，1月份俄罗斯高硫燃料油总发货量下降尚不明显，但没有明确买家的船货量达到108万吨，环比增加78万吨。这个数据在一定高度反映了俄油贸易的难度骤增。因此，未来美国对俄罗斯的制裁如果严格执行，那么高硫燃料油供应存在明显的下行风险。但与此同时，较高的燃料油获取难度与成本将压制下游需求（尤其是来自国内地方炼厂的原料需求）。因此，高硫燃料油基本面短期或保持坚挺，但需求端的负反馈或使得估值的向上空间有限。 低硫燃料油方面，自身市场驱动要弱于高硫燃料油（俄罗斯、伊朗燃料油以高硫品质为主），高低硫价差近期再度收窄。首先，2025年出口退税配额已经下发（与去年数 量持平），预计低硫国产量将从低位回升。此外，前期压制市场的因素在于海外供应增量较多，但目前压力有所缓和。其中，阿祖尔炼厂装置检修，科威特出口从高位回落。参考船期数据，12月科威特低硫燃料油发货量仅有36万吨，环比减少37万吨；1月份目前预估在39万吨。此外，随着冬季来临，日本等地燃料油需求或迎来季节性提升。站在中期视角，低硫燃料油依然面临剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的产业趋势。今年5月份地中海ECA正式落地（要求船燃硫含量低于0.1%），将对低硫燃料油消费造成进一步冲击。低硫燃料油中期市场前景仍存在较大压力。 策略 单边中性，短期观望为主；关注制裁对高硫燃料油供应的影响幅度 ■风险 无 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1投资逻辑............................................................................................................................................................................................1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨.....................................................................................................................................5图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨.........................................................................................................................................5图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手...........................................................................................................................5图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................5图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................5图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无...........................................................................................................................................5图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨.......................................................................................................................................6图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨...........................................................................................................................................6图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手.............................................................................................................................6图10:INELU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................6图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................6图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨.............................................................................................................................6图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨...............................................................................................................7图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨......................................................................................................................7图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨......................................................................................................................8图20:新加坡高硫380掉期季节性丨单位：美元/吨..................................................................................................................8图21:新加坡高硫380月差丨单位：美元/吨..............................................................................................................................8图22:新加坡高硫380月差季节性丨