燃料油周报：制裁影响逐渐兑现，炼厂端需求受到抑制

策略摘要 研究院能源组 高硫燃料油现实基本面仍较为坚挺，且制裁对俄罗斯、伊朗供应的影响在逐渐兑现，短期市场驱动偏强。但自身估值已处于历史高位区间，下游炼厂需求受到抑制，上方阻力同样存在。短期建议观望为主，等待市场回调。 研究员 潘翔0755-82767160panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 投资逻辑 康远宁0755-23991175kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 ■市场分析 本周原油价格弱势震荡运行，Brent跌至74美元/桶左右，背后有一些边际利空因素的影响：1、特朗普与普京通话谈论俄乌局势并发布声明，标志着俄乌冲突结束进程的正式启动，从声明上看冲突结束的时间可能比预期的更快，从地缘溢价上利空原油；2、昨晚EIA周度数据显示原油商业库存与库欣库存均有所增加；3、美国通胀超预期，美联储降息进程或搁置，对大宗商品定价整体形成一定压制。此外，近期市场也注意到了山东地炼开工率的大幅下降，尤其是没有配额的炼厂受到油轮制裁、原料、消费税抵扣、成品油需求萎缩等因素冲击较大，这些炼厂逐步关停意味着中国需求可能面临进一步下修。综合来看，在制裁引发的影响被逐步消化后，原油市场重新演绎基本面转松的逻辑，油价中枢中期仍存在下行预期。短期受到宏观与地缘事件的影响更大，可能会反复波动，建议保持谨慎。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 就燃料油自身基本面而言，高硫燃料油市场结构延续强势，亚洲裂解价差已经涨至历史高位区间，单桶价值与原油大致相当。我们认为近期的主要驱动并没有太大变化，来自于美国对俄罗斯、伊朗的制裁影响从预期逐步向现实落地。具体来看，1月美国加码对俄罗斯制裁后，俄罗斯燃料油的出口明显下滑。参考船期数据，1月份俄罗斯高硫燃料油总发货量预计为236万吨，环比下降73万吨。2月份发货量当前预计在190万吨。除了总量的下滑外，没有明确买家的发货量也明显增加（1月和2月数据分别为60和86万吨），这也在一定高度反映了俄油贸易的难度骤增。因此，未来美国对俄罗斯的制裁如果继续严格执行，那么高硫燃料油供应受到的影响将是持续性的。伊朗方面，1月份发货量预计为100万吨，环比增加53万吨，但2月再度大幅回落至24万吨。除了制裁影响外，伊朗国内天然气产量下滑、能源供应吃紧也提升了燃料油的本土需求，进一步收紧了对海外市场的供应。此外，制裁导致油轮有效运力收紧，运费的攀升使得东西区燃料油套利成本增加，亚太市场强度将受到额外支撑。然而，高硫市场当前并非完全没有利空因素，在供应端收紧的同时，高企的成本也压制了下游需 求（尤其是来自下游炼厂的原料需求）。参考船期数据，中国1月和2月采购量仅有37和41万吨。在消费税抵扣政策调整后，国内炼厂采购燃料油的动力将进一步受限。此外，美国对加拿大与墨西哥石油存在关税加征预期，如果3月正式落地，则加墨两国的重质原油、燃料油可能会分流到亚洲地区，在一定程度缓解当前的紧张格局。往前看，高硫燃料油基本面短期或保持坚挺，但裂解价差已经在零轴附近，需求端的负反馈或形成上方阻力，可能会进入震荡或者小幅调整阶段。 低硫燃料油方面，由于伊朗、俄罗斯主产高硫产品，自身市场驱动要弱于高硫燃料油，高低硫价差已收缩至历史低位区间。首先，随着2025年第一批低硫船用燃料油出口配额正式下发，预计低硫燃料油国产量将逐步回升。参考隆众资讯统计，1月份国内炼厂保税用低硫船燃产量101.9万吨，产量环比增加30.20万吨，涨幅42.12%。不过相较于国产端，海外供应弹性更大，对低硫油市场的边际影响更为明显，近期压力相对有限。具体来看，科威特1月低硫燃料油出口预计为47万吨，环比增加10万吨，但对比满负荷状态（约70万吨/月）仍有一定差距。2月份发货量目前预计在18万吨。此外，巴西低硫燃料油出口大幅下滑，2月份发货量目前为零。整体来看，低硫燃料油市场短期压力有限，高低硫价差在大幅收缩后进一步向下的空间或有限。但站在中期视角，该品种依然面临剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的产业趋势。今年5月份地中海ECA正式落地（要求船燃硫含量低于0.1%），将对低硫燃料油消费造成进一步冲击。中期市场前景仍存在明显利空因素。 策略 单边中性，短期观望为主；FU驱动强但估值过高、LU短期压力有限；关注制裁对高硫燃料油供应的影响幅度 ■风险 无 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1投资逻辑............................................................................................................................................................................................1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨.....................................................................................................................................5图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨.........................................................................................................................................5图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手...........................................................................................................................5图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................5图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................5图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无...........................................................................................................................................5图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨.......................................................................................................................................6图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨...........................................................................................................................................6图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手.............................................................................................................................6图10:INELU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................6图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................6图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨.............................................................................................................................6图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨...............................................................................................................7图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨......................................................................................................................7图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨...................................