燃料油月报：重油供应受到扰动，炼厂燃料油需求存在支撑

市场分析 燃料油期货市场表现：12月份原油端呈现弱势震荡态势，高低硫燃料油自身市场驱动有限，盘面上行动力不足。FU主力合约月度跌幅录得2.16%，LU主力合约月度跌幅录得3.39%。 燃料油价差结构表现：截至12月31日，新加坡高硫380掉期首行对Brent裂解价差录得-7.7美元/桶，环比一个月前上涨0.72美元/桶；新加坡低硫燃料油首行对Brent裂解价差录得3.2美元/桶，环比一个月前上涨0.05美元/桶；新加坡高硫380掉期首次行月差录得-2.45美元/吨，环比一个月前上涨1.95美元/吨；新加坡低硫燃料油首次行掉期月差录得-1.75美元/吨，环比一个月前上涨0.55美元/吨；新加坡高低硫燃油现货价差录得69.67美元/吨，环比一个月前下跌9.21美元/吨；内盘LU-FU 2603合约价差录得488元/吨，环比一个月前下跌16元/吨。 成本端：12月份原油端延续弱势震荡态势，虽然Brent触及58美元/桶低点后有所反弹，但整体上行驱动有限。市场普遍认为明年原油市场将迎来大幅供应过剩，大致在200万桶/日，但目前的原油市场已经高度二元化，制裁油和非制裁油的供需结构存在明显差异，二者对石油定价的影响也截然不同。因此，在总量过剩预期下，委内瑞拉、俄罗斯、伊朗局势发展将对石油市场结构产生扰动。随着委内瑞拉局势升级，短期焦点转至南美地区。 供应方面（高硫燃料油）：随着欧佩克逐步放松减产，沙特等产油国的剩余产能得以释放，考虑到这些国家中质含硫原油占比较高，将对燃料油的供应形成一定促进。在发电厂消费旺季结束、炼厂检修量回落后，出口将进一步增加。参考Kpler船期数据，中东12月份高硫燃料油发货量预计在432万吨，环比减少61万吨，同比下降7万吨。12月发货量的环比下滑主要来自伊朗，主要是因为11月份的高基数。伊朗方面，美国对于伊朗的制裁不断加码，导致伊朗油贸易的难度持续攀升，从船期来看伊朗发货量未受到实质影响，但来自伊朗的燃料油浮仓数量显著增加，在11月伊朗发货量达到高位后，12月出现大幅回落。参考船期数据，伊朗12月发货量预计在107万吨，环比减少76万吨，同比增加11万吨。俄罗斯方面，俄乌谈判存在积极信号但缺乏实质性结果，乌克兰无人机袭击延续，对俄罗斯炼厂、港口造成影响。参考船期数据，俄罗斯12月高硫燃料油发货量预计在214万吨，环比减少35万吨，同比下降104万吨。 供应方面（低硫燃料油）：近期部分重要炼厂的检修变动导致局部供应反复波动。其中，Dangote炼厂RFCC装置在12月8日再度进入检修，预计将带动低硫燃料油产量增加。参考船期数据，尼日利亚12月低硫燃料油发货量预计为8万吨，环比减少8万吨，同比增加8万吨，1月份暂无新的发货。科威特方面，参考IIR消息，阿祖尔其中一套CDU（20.5万桶/天）及一套脱硫装置（5.5万桶/天）已经在12月13号恢复运行，另一套在12月27日重启。参考船期数据，科威特自从11月出口降至零后，本周终于开始有新的发货，12月发货量预计在1.7万吨。虽然目前量还较小，但装置正常运行后增长空间较大，科威特1月份截止目前跟踪到的低硫油发货量在17.3万吨。最后，国产量并未出现明显增加的迹象，炼厂生产积极性有限。参考隆众资讯最新数据，11月份国内炼厂保税用低硫船燃产量102.6万吨，产量环比减少4.4万吨，跌幅4.11%。此外，2026年第一批配额已下发，数量800万吨与去年同期持平。总体来看，低硫燃料油供应压力暂有限，但局部减量预计将恢复，现货相对充裕。 需求方面（高硫燃料油）：随着夏季结束，发电厂终端燃料油需求逐步回落。其中，埃及是市场关注的重要变量。参考船期数据，埃及12月份高硫燃料油进口量预计在7万吨，环比减少13万吨，同比去年下降19万吨。1月份埃及燃料油到港量预计回升至40万吨。与此同时，作为最大的发电消费国，沙特需求旺季采购表现一般，但旺季结束后进口力度依然维持。参考船期数据，沙特12月份高硫燃料油进口量预计为98万吨，环比增加11万吨，同比增加15万吨。最后，在高硫燃料油裂解价差与贴水下滑、加工利润修复的环境下，炼厂端需求边际改善。其中，我国 12月高硫燃料油进口量预计在83万吨，环比减少27万吨，同比增加83万吨。1月份中国到港量预计在79万吨。随着委内瑞拉局势升级，市场对稀释沥青供应收紧的担忧增加，如果未来原料真的出现中断，则国内地方炼厂可能会进一步增加燃料油采购作为补充。此外，美国重质原料偏紧的矛盾依然存在，在装置检修结束后存在回升空间。参考船期数据，美国12月高硫燃料油到港量预计在117万吨，环比增加11万吨，同比提升30万吨。 需求方面（低硫燃料油）：在贸易冲突缓和、且年底到来的背景下，航运终端需求整体受到一定支撑，但低硫燃料油市场份额被替代的矛盾依然存在。一方面，脱硫塔安装数量增加导致船用高硫油需求持续替代低硫燃料油，虽然增长趋势已放缓但并未逆转。近期IMO净零框架投票推迟一年，但政策大趋势还未看到终止的信号。中长期来看，LNG、绿色甲醇等更清洁能源也将持续取代燃料油的市场份额。整体来看，低硫燃料油消费短期表现一般，但中美贸易摩擦的缓和使得更悲观的需求预期消退，年底旺季效应或存在一定提振。 库存方面：截至12月底，新加坡燃料油库存录得2675.2万桶，环比一个月前上涨4.15%；截至12月底，舟山港保税燃料油库存126万吨，环比一个月前上涨21.15%。 整体观点 高硫燃料油：在裂解价差已经从高位大幅回落后，高硫燃料油市场支撑因素开始显现。随着裂差与贴水下跌，炼厂端加工利润与需求受到提振。如果委油原料供应持续性收紧，国内地方炼厂采购燃料油的动力将进一步提升。此外，俄乌和平协议暂时缺乏决定性进展，乌克兰无人机袭击并未终端，影响俄罗斯炼厂与港口运营，对成品油供应形成抑制。整体来看，高硫燃料油多空因素交织，在估值回调到位后市场支撑逐渐显现，在重油原料矛盾发酵后可以关注结构性修复机会。 低硫燃料油：低硫燃料油当前整体矛盾有限。随着尼日利亚与科威特炼厂装置动态变动，局部供应存在回升空间，市场压力或有所增加。往前看，剩余产能较多、船燃端需求份额被替代的矛盾依然存在，将成为持续性的阻力因素，但汽柴油的高溢价会分流组分，为低硫燃料油市场形成一定托底。 策略 高硫方面：短期中性，中期向下低硫方面：短期中性，中期向下跨品种：无跨期：逢低多FU2603-2605价差（逢低正套）期现：无 市场风险 油价大幅波动、关税风险、制裁风险、炼厂意外检修、炼厂政策变化 图表 图1：新加坡高硫380燃料油现货价格单位：美元/吨.......................................................................................................4图2：新加坡低硫燃料油现货价格单位：美元/吨.................................................................................................................4图3：新加坡高低硫燃油现货价差单位：美元/吨.................................................................................................................5图4：俄罗斯M100燃料油青岛到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图5：俄罗斯M100燃料油华东到岸价单位：美元/吨............................................................................................................5图6：俄罗斯M100燃料油华东到岸贴水单位：美元/吨........................................................................................................5图7：SHFE FU主力合约收盘价单位：元/吨.........................................................................................................................5图8：INE LU主力合约收盘价单位：元/吨............................................................................................................................5图9：SHFE FU期货月差单位：元/吨.....................................................................................................................................6图10：INE LU期货月差单位：元/吨......................................................................................................................................6图11：SHFE FU期货成交持仓情况单位：手........................................................................................................................6图12：INE LU期货成交持仓情况单位：手...........................................................................................................................6图13：新加坡高硫380掉期价格单位：美元/吨.....................................................................................................................6图14：新加坡低硫燃料油掉期价格单位：美元/吨...............................................................................................................6图15：新加坡高硫380月差单位：美元/吨.............................................................................................................................7图16：新加坡低硫燃料油月差单位：美元/吨.......................................................................................................................7图17：新加坡高硫380对Brent裂解价差单位：美元/