新签订单进一步提速，上调全年收入指引

公司研究|医药行业 康龙化成（3759.HK/300759.CH）：新签订单进一步提速，上调全年收入指引 阳景首席医药分析师Jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 三季报业绩会正面惊喜主要来自于新签订单三季度进一步提速，源于实验室服务板块新签订单的提速，使得公司轻微上调全年收入增速指引。另外，我们认为收购佰翱得有助于提升公司在实验室服务板块的服务能力，进一步吸引更多客户及项目。维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。 胡泽宇CFA医药分析师ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 2025年10月31日 ●3Q25收入和经调整归母净利润大致符合预期。公司3Q25实现收入人民币36.4亿元(+13.4% YoY,+9.1% QoQ），符合我们的预期和VA(VisibleAlpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.7亿元（+12.9%YoY,+15.9%QoQ）,大致符合我们预期和VA一致预期。利润率方面，3Q25毛利率为34.3%，同比平稳，环比提升0.6个百分点；Non-IFRS经调整净利率为12.9%，同比基本稳定，环比显著提升6.3个百分点。 康龙化成（3759.HK） 目标价（港元）30.0潜在升幅/降幅+15%目前股价（港元）26.052周内股价区间（港元）10.4-30.2总市值（百万港元）61,703近3月日均成交额（百万港元）285 ●9M25整体新签订单进一步提速至13%+ YoY，公司上调全年收入增速指引至12%-16%：9M25整体新签订单进一步提速至13%+ YoY，较上半年10%+ YoY进一步提速,主要来自于实验室服务板块新签订单增长进一步提速（实验室服务新签订单在9M25为12%+ YoY vs. 1H25: 10%+YoY），而CMC板块新签订单增速仍然稳定维持在~20% YoY（与上半年趋势一致）。基于好于预期的实验室服务新签订单增速，公司将2025年全年10%-15% YoY收入增速上调至12%-16% YoY。此外，公司维持此前与市场沟通的全年经调整净利润增速预计将慢于收入增速（主要由于2Q24宁波大分子基地投产使得今年较去年多1个季度的费用摊销）。展望2026年，随着海外融资在降息周期的恢复以及中国资本市场今年表现强劲，公司预计更多中小客户可能实现更明显的恢复，带动明年或有机会实现快于今年的业务增速。 康龙化成（300759.CH） ●Top 20药企仍然在三季度贡献了现有客户中最强的收入增速。在三季度，来自Top 20客户的收入实现+22.2% YoY,仍然贡献了现有客户中的最强收入增速，尽管该增速较1H25略有所放缓（+48% YoY），考虑到3Q24高历史基数，我们认为该同比增速仍然相当亮眼。管理层表示，得益于Top 20药企的战略性拓展，今年以来公司在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得靓丽增速，未来有望持续实现积极增长。 目标价（人民币）39.6潜在升幅/降幅+18%目前股价（人民币）33.552周股价区间（人民币）20.4-37.6总市值（百万人民币）56,493近3月日均成交额（百万人民币）1,487 ●实验室服务三季度新签订单较上半年进一步提速；收购佰翱得有助于提升板块未来服务能力，赢得更多客户及项目。实验室服务收入在三季度继续维持了今年以来不错的增速，实现+14.3%同比增速（vs. 1Q25:15.7% YoY, 2Q25:15.2% YoY），环比亦有小幅积极增长（+3.7% QoQ），主要得益于生物科学服务收入保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学收入同比积极的增长。管理层表示，9M25生物科学服务超过15%收入增长，化学服务保持了双位数以上收入增长，均快于行业增速，得益于拓展MNC客户战略的推动以及市场份额的持续提升。因此，9M25生物科学在板块收入占比稳步提升至56%，化学服务占比则略微下降至44%。9M25板块新签订单同比增长12%+，订单增速较上半年加快。此外，公司于公 公司研究|医药行业 布3季报的同时公布收购佰翱得，由于其结构分析生物学业务与公司生物科学具有天然协同性，我们认为这将有助于进一步强化公司未来生物科学服务能力，进一步吸引更多客户及项目，带动实验室服务业务中长期积极增长。 ●CMC板块三季度实现收入同比环比迅猛增长，四季度有望进一步实现收入和利润的环比提升。CMC服务在三季度实现了+12.7% YoY/+29.6%QoQ的快速增长，较2Q25环比增速进一步提速，主要得益于新签订单的强劲增长（9M25板块新签订单增长+20% YoY）、Top 20药企客户项目的增长以及更多项目在下半年交付。受收入规模扩大的推动，CMC业务毛利率亦实现明显环比提升（+0.1 ppts YoY, +4.0 ppts QoQ）。展望四季度，CMC板块有望进一步实现收入及毛利率环比提高。 ●维持“买入”评级；上调港股目标价至30港元、A股目标价至人民币39.6元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.8/21.8/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价30港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股65%的溢价（较过去3年平均溢价低0.7个标准差），得到A股目标价人民币39.6元，维持A股“买入”评级。 ●投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。 财 务 报 表 分 析 与 预 测-康 龙 化 成 (3759.HK) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 SPDBI乐观与悲观情景假设 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司增长不及预期 乐观情景：公司增长好于预期 目标价：36.0港元概率：20% 目标价：20.0港元概率：20% 2025年收入增速低于5%；新增项目订单需求疲软；毛利率差于预期；费用增长超预期。 2025年收入增速超过25%；新增项目订单需求强劲；毛利率提升超预期；降本增效超预期。 资料来源：浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 悲观情景：公司增长不及预期 乐观情景：公司增长好于预期 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经其批准。因此，本报告不会向英国公众人士派发，亦不得向公众人士传递。本报告仅提供给合资格投资者(按照金融服务及市场法的涵义)，即(i)按照2000年金融服务及市场法2005年(金融推广)命令(「命令」)第19(5)条定义在投资方面拥有专业经验之投资专业人士或(ii)属于命令第49(2)(a)至(d)条范围之高净值实体或(iii)其他可能合法与之沟通的人士(所有该等人士统称为「有关人士」)。不属于有关人士的任何机构和个人不得遵照或倚赖本报告或其任何内容行事。 本报告的版权仅为浦银国际证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用，浦银国际证券对任何第三方的该等行为保留追述权利，并且对第三方未经授权行为不承担任何责任。 权益披露 1)浦银国际持有本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)逾1%的财务权益。2)浦银国际跟本报告所述公司(云康集团2325.HK、脑动极光6681.HK)在过去12个月内有投资银行业务的关系。3)浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。 评级定义 证券评级定义: “买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数 行业评级定义（相对于MSCI中国指数）： “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%“低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10% 分析师证明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人