锌期货期权2025年11月月度报告：锌：矿端加工费转回落锌价下行动能有所转弱

锌期货期权2025年11月月度报告锌期货期权2025年11月月度报告 锌：矿端加工费转回落锌价下行动能有所转弱 锌供需平衡 目录 锌供应情况分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 锌套利分析 主要观点 •宏观：中美制造业富于韧性，但并不强劲；美联储年内降息波动回升；贸易形势波动变化，继续影响市场风险偏好；我国十五五规划建议，注重发展科技及制造业，AI、新能源、机器制造、数字经济等，从相关基建，实际使用角度等均提振有色金属长期需求，板块共振对锌有相对正面带动。 •供应端：锌精矿供给改善，不过月度加工费回升节奏四季度可能有所放缓，矿端相对强势有所回升，锌价滞跌。海外冶炼因长单加工费低迷减产，伦锌强势回升可能引发海外冶炼生产的修复，此外我国锌锭出口窗口偶有开启，我国锌锭出口若继续上量则对国内锌价形成支持。•需求端：从锌下游三大需求来看，相对需求旺季，开工整体仍相对一般。房地产相关领域提振 •库存端：国内库存自低点修复，而在旺季去库节奏则慢于往年同期，令现货库存处于近年相对高位。而LME锌库存 显著下降至相对偏紧区域，注销占比一度超60%，LME0-3升贴水一度升至300美元/吨上方，创97年以来新高，LME锌价偏强导致我国出口窗口打开，国内出口显现，国内库存压力通过出口或有缓和。•展望：2025年11月，锌价或有波动回升空间。降息节奏及关税谈判波动将继续影响市场，随着季节性矿端供应下 滑临近及冬季备货需求回升加工费趋稳甚至回落，出口窗口打开，叠加有色板块共振力度，市场运行区间预计主要会在21500-23500元/吨，下行空间受限，买入牛市价差，或卖虚值看跌。随着锌结构向CONTANGO进一步发展，远期卖出套期保值机会仍可在共振反弹至高位显现。 全球宏观与锌市 锌价长期走势 美元反弹带来压力 美元指数10月转向整理甚至阶段反弹，在96-99之间波动，表现先抑后扬，对基本金属价格从支持状态转向压力。美国9月降息25bp兑现，以及美联储表态偏鹰，美元指数反弹，而美国政府停摆持续，美国银行业信贷问题一度带来冲击，随着10月降息兑现，进一步降息预期反有转弱。不过，日元、欧洲政治不稳定削弱货币表现，反而对美元形成阶段支持。 制造业缓修复基本金属受支持 锌价与全球制造业景气度高度相关。美联储降息预期波动，美联储受到政府施压增强，而制造业数据随着关税实施和缓渐有修复波动回升，对有色金属有所支持。锌价受宏观整体波动节奏影响相对明显，下行放缓，伦锌收复4月失地偏强，而国内依然偏弱。内外盘基本面差异外强内弱。 美国滞胀预期有所回升 美国就业市场数据边际增长放缓。美国政府停摆相关数据暂有缺失。美国通胀形势波动，加关税令通胀预期有所回升，不过9月增长幅度低于市场预期，令年内继续降息预期有所升温。美联储10月如期降息，但鲍威尔表态偏鹰，12月降息预期反有下滑。 国内政策利好 我国“十五五”时期经济社会发展的主要目标：高质量发展取得显著成效，科技自立自强水平大幅提高，进一步全面深化改革取得新突破，社会文明程度明显提升，人民生活品质不断提高，美丽中国建设取得新的重大进展，国家安全屏障更加巩固。重点：1、围绕建设现代化产业体系，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国，保持制造业合理比重，构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系。建立在实体经济，特别是先进制造业之上。2、加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力。新质生产力发展，需建立在实体经济尤其是先进制造业之上，而无论新能源、航天、交能、还是网络建议，均长期需要有色金属各品种深度参与，未来需求预期继续向好。 锌供应情况分析 海外锌矿供应改善本年预计增量显著，第二、第三季度是产量增长的主要显现阶段，随着二季度财报陆续披露，可见矿端供应改善如期进行，并处于快速释放阶段，三季度矿端带来的压力相对强。 Antamina锌品位以及采矿顺序调整，产量大幅增加，成为今年全球锌矿增量主要来源，并助力参股的嘉能可、Teck、BHP公司锌产量持续获得回升。KIPUSHI锌矿是2025年锌矿增量主要来源， 2024年末重启后逐渐贡献增量。尽管二季度有部分干扰，艾芬豪表示下半年产量将显著提升，KIPUSH锌矿的全年锌产量指引维持不变，仍为18-24万金属吨。Kipushi产量有望有望成为全球第四大锌矿。 俄罗斯2024年末复产，据公开报道称，Ozernoye矿如果满产后年产60万吨的实物锌精矿，约32万金属吨锌矿。今年以来生产顺利，已经向我国出口锌精矿。 海外锌矿产量分布 矿山产出料逐渐变化 •2024年以来，海外突发事件进一步增多，澳大利亚Dugald River矿因洪水影响，运输受阻；南非的Gamsberg矿因生产受阻，月产量下降明显。不过下半年，随着矿山利润恢复，Boliden Tara、Ozernoye逐渐重启或增产。•2024年全球锌精矿产量约在1188万吨，2025年全球锌精矿产量同比增加6%左右，达到1240-1250万吨。2025年1-8月矿产量达830.5万吨，同比增长约6.46%，第二、三季度产出增速加快。但预计第四季度边际增速会有所放缓。•2025年是海外锌矿产量释放高峰期。从主要增量看，俄罗斯Ozernoye矿预计2025年该矿产量逐渐释放；kipushi矿2025年锌矿产量指引为18-24万吨，较2024年的5万吨产量预计增加13-19万吨；按照产量指引看，Antamina矿2025年产量预计环比增加约16-20万吨；爱尔兰Tara于2024年四季度已经复产，2025年增产预计超过9万吨等等。综合以上数据，乐观来看，2025年海外锌矿或增加50-60万吨，对我国国内锌矿市场料形成明显补充。 国内增产潜力较为有限 锌精矿产量趋增利润回落放缓甚至有修复 据SMM数据，国内锌精矿产量同比回升但低于五年均值。锌精矿企业生产利润2024年持续回升，不过随着矿端供应预期改善，2025年起加工费出现转折，矿端利润自高位出现回落。截至2025年10月末，国内锌精矿企业生产利润跌至4000元/金属吨附近波动，较2024年11月末最高的9844元/吨下降了5844元/吨。不过相较于2025年初的快速利润收缩过程，矿端利润下滑态势在10月显著放缓，甚至有所修复。 锌精矿进口量显著增长 据海关数据，2024年我国锌精矿进口量为409.71万吨（实物吨），累计同比降低13.26%。2025年1-9月，锌精矿进口量累计达到4007905.80吨，同比41.26%。 全球精炼锌2024年减产2025年修复加快 2024年全球供应增长不及预期，全年减产2.6%至1354.5万吨。2025年预计精炼锌产量会有修复回升。2025年8月产量1226.88，同比12.36%，锌锭产量终于反超此前年份达到近年单月高点，主要是我国产量修复明显带来显著的供应增长。矿端供应向锌锭的改善逐渐显现，但海外滞后于国内。受历史新低的锌矿Benchmark影响，今年海外部分冶炼厂生产积极性不高，甚至出现削减产量现象，加上部分冶炼厂因能源成本、环保等其他因素持续扰动，增减互现。 进口与国产加工费陆续出现回落 据上海有色网数据，2024年，国产锌精矿加工费一度降至1450元/金属吨，进口矿加工费降至-40美元/干吨，价格均跌至历史低位，反映矿端供应偏紧的现实，2024年第四季度已经企稳回升，至2025年11月，国产月度加工费趋稳回落，自年内最高3950元/吨回落至3000元/吨，进口矿TC周度加工费也自此前高点回落至110.25美元/干吨。加工费本年以来的持续回升态势，自9月国产矿开始至10月进口矿陆续出现回落。矿端再度相对有所转强，而冶炼厂购矿意愿继续偏强。 精炼锌企业生产利润修复放缓 2024年，由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度不断修复，根据SMM统计数据，2024年内最高亏损幅度曾达2700元/吨以上。2025年，随着加工费企稳回升，精炼锌企业利润逐渐修复，逐渐接近盈亏平衡。10月加工费回升放缓，副产品价格波动，锌价波动一度调整，精炼锌企业利润出现回落调整。 精炼锌产量增长节奏出现变化 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，随着利润修复，产量显著增加。而且，火烧云及云铜均有新产能投产运行，也将继续带来供应的增长。不过，随着加工费止涨回落，副产品价格变化影响利润，锌锭增产放缓甚至阶段回落。 精炼锌进口 精炼锌进口量：2025年1-9月累计进口258223.56吨，同比-19.27%。 2025年以来，进口窗口间歇性开启，给到市场进口机会。5月进口窗口有开启，但是后续基本处于关闭状态，进口负增长。下半年外盘偏强，内盘弱状态延续，出口窗口打开，出口订单有所显现，由于内外盘供应发展差异，出口窗口继续打开导致出口的机会料会继续有所显现。 锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年高于五年均值，并高于实际消费情况，说明精炼锌供应改善趋明显的事实。尤其是下半年以来表观偏强明显，显现供应改善速度加快，且好于实际消费。 镀锌企业开工率偏弱运行 从锌下游三大需求来看，2024年镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率多数回落，三大行业开工率普遍低于季节性表现。2025年，下游需求受终端项目恢复缓慢以及房地产深度负增长等因素的影响仍存。2025年今年以来，镀锌企业开工情况由弱转强再转弱，镀锌3-4月整体开工有所修复，后5-6月再度转弱，整体市场实际消费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼，7-8月预计边际波动走弱。旺季表现略改善但改善程度有限，总体来说弱于五年均值，且位于近年偏低水平。库存同比显著改善。 锌压铸企业开工分化 压铸锌合金企业上半年开工率好于前两年，高于五年均值，但下半年有所转弱。压铸锌合金大小厂表现两级分化，订单更集中于大厂。原料库存显著改善。 氧化锌行业开工持稳偏弱 2024年氧化锌行业开工总体低于五年平均。2025年上半年氧化锌一度接近五年均值，但5-6月走弱较为明显，7-8月表现平平，9月略回升但继续低于均值水准。原料库存高于五年均值，并超过去年。 锌库存变化分析 国内外交易所库存变化方向不一致 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2025年以来全球锌库存冲高回落。截至2025年10月末，LME锌库存35300吨，较去年-211425吨，变化-85.69%；上期所锌期货库存103416吨，较去年增加27339吨，变化幅度35.94%。海外库存2024年末一度超过24万吨，但2025年至今持续震荡去库，跌至2023年3月以来低点。从历史周期来看，总体库存水平偏低，而国内库存则有所恢复并超过海外，内外盘累库去库方向背离。 社会库存水平高于往年同期 截至2025年10月下旬，随着生产量增加，社库自低位回升，且从季节性库存来看，现货库存改善明显，且在季节性下降时点时仍处于近年来偏高水平，显现供增需弱态势。 锌供需平衡 全球精炼锌供需平衡 2024年全球供应增长不及预期全球供需由过剩转向偏紧方向。而2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。从1-8月实际情况来看，过剩15.4万吨，而去年同期为过剩13.8万吨。下半年，随着供应改善，尤其是中国增产明显，与去年下半年中国锌减产造成基数偏低情况不同，实际过剩情况料将继续累积增加 我国精炼锌供需平衡 2024年国内方面，锌精矿和精炼锌均呈现紧缺态势，2025年锌精矿依旧呈现供应紧张的态势，但幅度有所收窄，精炼锌方面转为小幅过剩。因进口窗口基本关闭，进口可能不如预期甚至出口有出现上调可能性。 锌技术分析 锌价重心下移放缓转向震荡整理 2024年沪锌价格重心波动上移，技术上保持强势。锌价于2024年11月创出年内新高点，一度超过26000元，并创二年以来新高。2025年1月起锌价开启显著调整，4月最低跌至21620元附近，快速下跌后出现一定技术修复