锌期货与期权2025年5月报告：锌：加工费回升与冶炼端紧张共存 锌价下跌放缓

锌期货与期权2025年5月报告 锌：加工费回升与冶炼端紧张共存锌价下跌放缓 有色贵金属与新能源团队杨莉娜Z00026182025年5月10日 wwwfounderfucom 01 CONTENTS 目 全球宏观与锌市 02 锌供应情况分析 03 录 锌需求情况分析 锌供需平衡 06 05 锌技术分析 07 锌套利分析 04 08 锌期权市场 锌库存变化分析 主要观点 宏观：全球经济增长面临多重挑战：加关税对制造业的不利影响已经有所显现，主要国家制造业数据回落。国内降准降息，消费刺激措施等带来一定乐观提振，但贸易谈判不确定性对外贸挑战仍可能逐渐显现。 供应端：锌精矿供给偏紧情况改善，月度加工费继续回升。冶炼企业亏损收窄，盈利有继续改善空间，但锌锭供应改善程度受到锌价回落而继续波动。进口窗口临界点附近则意味着进口补充国内供应的可能性继续存在。 需求端：从锌下游三大需求来看，2025年地产端企稳修复节奏曲折，不过制造业整体表现较好，对冲了部分不利 影响。2025年13月出口端表现较好，但贸易摩擦对材料及终端出口影响料会逐渐有所显现，需求端扰动因素增加，对价格的影响权重也会有所增强。年初抢出口、前期抢转口驱动逐渐放缓后，后续关注国内需求承接变化。 库存端：历史同期偏低期现货库存，冶炼恢复程度一般，流通偏紧，期限结构近强远弱延续，结构性行情仍时有显现。 展望：2025年5月，关税谈判对有色带来较强扰动，而供需矛盾由供需偏紧向供需过剩转向将进一步延续，沪锌料转向宽幅波动为主，下行则因强现实弱预期而难以流畅，市场运行区间预计主要会在2150023300元吨，操作以逢高偏空思路为主。 01 全球宏观与锌市 海外金融危机下市场价 格大幅下跌 次贷危机后，全球救市，流动性泛滥 供给侧改革 美联储无限QE，全球流动性宽松，供需错配，欧洲能源危机 美联储开启紧缩周期，欧洲能源价格回落，中国弱复苏 矿紧预期转向改善，锌锭供应偏紧。关税博弈制造业增长受扰动。 国内地产周期下行 疫情冲击 矿端供应偏紧，美联储开启降息 美元指数4月表现先抑后扬，对基本金属价格从支持转向压力。加关税对经济不利影响也在逐渐有所显现，制造业增速放缓。但是，关税博弈反复，冲击及避险情绪较4月初有所弱化，美联储不急于降息，美元回落节奏有所缓和，阶段回升。 锌价与全球制造业景气度高度相关。随着关税博弈开展，对制造业的不利影响已经有所显现。锌价自身供需逻辑与宏观逻辑重新再度叠加。宏观整体波动节 奏料继续限制锌价反弹空间，锌价整体承压波动下探为主。不过由于加关税缓冲期存在，及谈判结果不确定之下，需求预期变化反复。 美国衰退预期波动变化 美国就业市场数据边际增长放缓。未来就业变化将继续影响美联储降息路径选择。美国通胀形势波动，不过加关税对通胀影响程度暂未明显回升，美联储不急于降息。 美国未来对能源供应的政策将影响通胀回落路径，由于原油下滑，因此美国核心通胀压力相对受到抑制。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 国内政策利好落地 国内消费维持稳定，基建与制造业投资保持增长，房地产下滑放缓但回升并不明显，企稳态势有所显现。2024年我国经济数据保持良好增长态势。2025年，我国实施积极财政和适度宽松货币政策的定调明确，以旧换新政策加码，5月上旬降息降准，特别国债发行支持，经济总体保持良好发展。面对海外不确定性，以及关税博弈持续进行，当前政策总体保持定力，保持可操作空间存在。未来继续关注外贸变化及内需的对冲。 02 锌供应情况分析 美国RedDog矿是我国进口锌矿石来源之一，通常夏季海冰融化4个月之内将货物发出。关税博弈若持续不断，我国买家或不愿意负担高关税，可能影响锌矿进口。不过TECK表示出货不会早于7月，这意味着仍有时间制订解决方案。 ILZSG全球锌矿产量季节性 2024年以来，海外突发事件进一步增多，澳大利亚DugaldRiver矿因洪水影响，运输受阻；南非的Gamsberg矿因生产受阻，月产量下降明显。不过下半年，随着矿山利润恢复，BolidenTara、Ozernoye逐渐重启或增产。 2024年全球锌精矿产量约在1188万吨，2025年全球锌精矿产量同比增加6左右，达到12401250 万吨。2025年1月矿产量好于去年同期，增长约4，但低于此前的年度预估增速。 2025年是海外锌矿产量释放高峰期。从主要增量看，俄罗斯Ozernoye矿预计2025年该矿产量逐渐释放；kipushi矿2025年锌矿产量指引为1824万吨，较2024年的5万吨产量预计增加1319万吨；按照产 量指引看，Antamina矿2025年产量预计环比增加约1620万吨；爱尔兰Tara于2024年四季度已经复产，2025年增产预计超过9万吨等等。综合以上数 据，乐观来看，2025年海外锌矿或增加5060万吨， 对我国国内锌矿市场料形成明显补充。 据SMM数据，国内锌精矿产量3月在五年均值附近，但1月偏低。锌精矿企业生产利润2024年持续回升，不过随着矿端供应预期改善，2025年起加工费出现转折，矿端利润自高位出现回落。截至2025年5月8日，国内锌精矿企业生产利润为4774元金属吨，较2024年11月末最高的9844元吨下降了5070元吨。 据海关数据，2024年我国锌精矿进口量为40971万吨（实物吨），累计同比降低1326。2025年13月，锌精矿进口量累计达到121772900吨，同比3664。 2024年全球供应增长不及预期，全年减产26至13545万吨。2025年预计精炼锌产量会有修复回升。2025年2月数据来看，2月产量102927，同比245，锌锭产量低于2024年同期。矿端供应向锌锭的改善仍需时间。 ILZSG全球精炼锌产量季节性 据上海有色网数据，2024年，国产锌精矿加工费一度降至1450元金属吨，进口矿加工费降至40美元干吨，价格均跌至历史低位，反映矿端供应偏紧的现实，2024年第四季度已经企稳回升，至2025年5月，国产月度加工费已经回升至3500元吨，进口矿TC也已经回升至45美元干吨。2024年长单加工费也由2023年的274美元干吨降至165美元干吨，反映矿端供应偏紧的现实。2025年亚洲区Benchmark敲定80美元干吨的历史低位，后续海外冶炼若出现减产明显情况，则精炼锌紧现实情况将可能延续。 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度不断扩大，利润水平处于历史低位，锌冶炼企业开工率大幅回落，精炼锌产量显著下滑。根据SMM统计数据，2024年内最高亏损幅度曾达2700元吨以上。2025年，随着加工费企稳回升，精炼锌企业利润逐渐修复，逐渐接近盈亏平衡，但修复略有放缓。5月加工费达3500元边际增长略有放缓，精炼锌企业总开工率变化料有限。 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善，但增长节奏不及预期。4月SMM中国精炼锌产量环比增加16，同比增加10左右，SMM预计2025年5月国内精炼锌产量环比增加不到01，同比增加3以上，预计2025年15月产量累计同比增加将近1。 精炼锌进口量：2025年13月累计进口10097883，同比448。3月进口同比下滑因进口窗口开启有限。2025年以来，进口窗口间歇性开启，给到市场进口机会。4月进口窗口偶有开启，预计到货有所增加。 03 锌需求情况分析 表观消费规模2025年高于五年均值，供应有改善，但低于实际需求，说明精炼锌供应较偏紧。 从锌下游三大需求来看，2024年镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率多数回落，三大行业开工率普遍低于季节性表现。下游需求受终端项目恢复缓慢以及房地产深度负增长等因素的影响。2025年前四个月，开工普遍好于去年。年初效用及抢出口等带来下游较好表现。 2025年第一季度，镀锌企业开工情况由弱转强变化，逐渐修复。镀锌4月整体开工略强于去年同期，整体市场实际消费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼。而企业原料库存有较显著回升。 压铸锌合金企业开工率好于前几年，高于五年均值。压铸锌合金大小厂表现两级分化，订单更集中于大厂，整体开工情况好于去年同期。而企业原料库存也处于近年高点。 2024年氧化锌行业开工总体低于五年平均。2025年4月氧化锌开工略好于五年均值，整体表现较为正常。企业原料库 存也处于近年偏高水准。 04 锌库存变化分析 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2024年以来全球锌库存冲高回落。截至 2025年5月上旬，LME锌库存170325吨，较去年81800吨，变化3244；上期所锌期货库存47102吨，较去年84076吨，变化幅度6409。海外库存2024年同期回落，总体库存水平处于偏低区域，而国内处于历史库存低位，相对紧张。 2025年5月，虽然加工费出现转折，但流通偏紧，社库偏低的问题依然较为突出，现货库存处于近年来相对偏低位置。低流通状况引发结构性问题，近月明显偏强。 05 锌供需平衡 数据来源：同花顺、SMM，ILZSG方正中期期货研究院整理 2024年全球供应增不及预期全球供需由过剩转向偏紧方向。而2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。 海外因亚洲长单加工费偏低，后续需防海外减产令过剩不及预期可能出现带来预期前修正。 数据来源：同花顺、SMM，方正中期期货研究院整理 2024年国内方面，锌精矿和精炼锌均呈现紧缺态势，2025年锌精矿依旧呈现供应紧张的态势，但幅度有所收窄，精炼锌方面转为小幅过剩。而进口量依然可能保持一定程度，海外相对偏高的库存和供应恢复潜力料会带来进口窗口打开和流入的机会。 06 锌技术分析 锌价2025年宽波动重心下移已较多实现 锌价于2024年11月创出年内新高点，一度超过26000元，并创二年以来新高，第四季度延续高位偏强震荡走势，但12月高点渐降。2025年1月锌价出现显著调整，2月最低跌至23010元附近，快速下跌后出现一定技术修复反弹，整体转向阶段整理，而4月因关税冲击带来普跌，锌价弱势调整，一度跌至21600元附近，此后出现反弹，但强度较弱，总体偏弱波动，阶段宜逢高偏空为主，不过下行动能在4月初急挫后已经有所减弱，下行节奏欠流畅。 数据来源：文华财经，方正中期期货研究院整理 07 套利分析 跨市场价格关系变化 锌沪伦比表现与人民币兑美元的走势高度相关，人民币兑美元波动有所走强，锌沪伦比也呈现走弱。锌进口窗口2025年以来在局部时间点进口窗口打开，市场流通的进口资源有所增加对国内市场形成补充，择机跨市场正套仍可能有机会。铜锌比处于历年来相对偏高区域波动，阶段仍可能波动向上，不过已经接近历史高点附近，做多铜锌比套利逐渐可考虑逐渐平仓兑现。 08 锌期权市场 2025年沪锌期权历史波动率与隐含波动率呈现冲高回落表现。若历史波动率与隐含波动率均回落至20附近合理区间，期权操作上多用价差策略，尤其是在估值水平下行的情况下，可采用熊市价差策略对标的持仓进行替换。 2025年5月，预期锌供应修复，但需求淡季到来，供增需弱走势偏空为主，市场关注要点： 1、矿端修复，TC拐点已现，连续增长后边际增量有所放缓；亚洲低长单加工费，令后续加工费回升节奏减缓 2、冶炼段利润波动修复，锌锭国内外供应修复变化，关注海外是否供应回升不及预期，国内则关注产量释放变化，而国内锌锭流通紧现实持续存在，库存极低，结构性问题继续存在。 3、需求端14月受益于强开端与抢出口、抢转口，但海外贸易形势变化易带来较多不确定性，仍将带来外需变化，后续关注内需支持。 2025年5月，锌供增需趋弱，供应增长压力紧现实逐渐转化过程中，低库存和流通仍有待修复，下行过程料是抵抗式下探形式延续，预计锌价5月市场运行区间2