受益于金价上涨、锌冶炼加工费回升，25H1归母净利同比上行57.8%

证券研究报告|2025年08月13日 核心观点公司研究·财报点评 公司2025H1归母净利同比上升57.8%。2025H1实现营收104亿元（+14.9%），归母净利5.85亿元（+57.8%），扣非归母净利润5.94亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额10.89亿元（+47.24%）。单季度2025Q2归母净利3.09亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2扣非归母净利润3.11亿元，同比+70.9%。2025上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4开始锌精矿加工费触底回升，Q2修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。 产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万吨，金1.8-2吨，银约60吨。 同比2024H1，增利因素：2025H1上海金交所黄金均价722元/克，同比增201 元/克（+38.6%），白银均价8171元/千克，同比增1381元/千克（+20.3%）， 锌价23349元/吨，同比增1150元/吨（+5.2%），硫酸均价589元/吨，同 比增279元/吨（+89.7%），经测算，增利约3.5亿元。减利因素：锌冶炼 加工费同比下降352元/吨，铅冶炼加工费同比下降86元/吨，减利约0.6亿元。2025H1公司实现毛利12.7亿元，同比2024H1的8.7亿元增加44.9%。费用方面，我们观察到公司2025H1研发费用存在较为明显的上升，实现1.6亿元；2024H1研发费用仅为0.8亿元，原因系加大了研发投入强度。 风险提示：铅锌供给超预期释放，需求不及预期，金属价格下跌风险；矿山品位下滑，产量偏低的风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。参照今年年初至今各个商品均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000 元/吨，铅锭现货价格年均价17000元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，金 价750元/克，银价8000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9亿元（前值11.0/12.2/13.3亿元），同比增长51%/16%/8%，摊薄EPS分别为1.11/1.29/1.39元，当前股价对应PE为11.0/9.5/8.8X。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 19,406 19,759 21,068 21,304 21,485 (+/-%) 23.8% 1.8% 6.6% 1.1% 0.9% 归母净利润(百万元) 611 787 1190 1381 1488 (+/-%) 987.3% 28.7% 51.3% 16.0% 7.8% 每股收益（元） 0.57 0.73 1.11 1.29 1.39 EBITMargin 4.3% 4.7% 7.2% 7.9% 8.2% 净资产收益率（ROE） 16.8% 18.1% 22.2% 21.1% 19.1% 市盈率（PE） 21.5 16.7 11.0 9.5 8.8 EV/EBITDA 16.9 14.5 8.8 8.1 7.9 市净率（PB） 3.62 3.02 2.45 2.01 1.68 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·工业金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033 liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值 收盘价12.37元 总市值/流通市值13271/9300百万元 52周最高价/最低价12.67/6.61元 近3个月日均成交额295.32百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《株冶集团（600961.SH）-依托五矿，具有黄金属性的铅锌冶炼龙头》——2025-05-08 株冶集团（600961.SH） 受益于金价上涨&锌冶炼加工费回升，25H1归母净利同比上行57.8% 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 公司2025H1归母净利同比上升57.8%。2025H1实现营收104亿元（+14.9%），归母净利5.85亿元（+57.8%），扣非归母净利润5.94亿元（+88.63%），经营活动产生的现金流量净额10.89亿元（+47.24%）。单季度2025Q2归母净利3.09亿元，同比+45.6%，环比+11.4%；2025Q2扣非归母净利润3.11亿元，同比+70.9%。2025上半年净利大幅增长系：①金价同比显著上行，矿端成本较为固定的情况下，利润增长极具弹性；②24Q4开始锌精矿加工费触底回升，Q2修复明显，硫酸价格上涨，生产利润有效修复。 产能情况：公司目前涵盖锌、铅等系列产品的采选冶、深加工、销售与贸易。拥有86万吨铅锌铜采选、68万吨锌产品、10万吨铅产品生产能力，同时综合回收铜、金、银、铋、铟、镉、碲等多种稀贵金属，并且依托铜铅锌产业基地，产业协同优势显著。矿产品有铅锌矿、铜精矿等。据测算，公司年产铅锌金属超4万 吨，金1.8-2吨，银约60吨。 同比2024H1，增利因素：2025H1上海金交所黄金均价722元/克，同比增201元/克（+38.6%），白银均价8171元/千克，同比增1381元/千克（+20.3%），锌价 23349元/吨，同比增1150元/吨（+5.2%），硫酸均价589元/吨，同比增279元 /吨（+89.7%），经测算，增利约3.5亿元。减利因素：锌冶炼加工费同比下降 352元/吨，铅冶炼加工费同比下降86元/吨，减利约0.6亿元。 2025H1公司实现毛利12.7亿元，同比2024H1的8.7亿元增加44.9%。费用方面，我们观察到公司2025H1研发费用存在较为明显的上升，实现1.6亿元；2024H1研发费用仅为0.8亿元，原因系加大了研发投入强度。 图1：株冶集团营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：株冶集团单季营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图3：株冶集团归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：株冶集团单季归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图5：株冶集团矿山原矿产量（万吨）图6：株冶集团黄金和白银产量（吨） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据 图7：株冶集团锌锭及锌合金产销量（万吨）图8：株冶集团铅锭及铅合金产销量（万吨） 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理，包含水口山数据 图9：株冶集团毛利率与净利率（%）图10：株冶集团ROIC（%） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图11：株冶集团经营性净现金流强劲（亿元）图12：株冶集团期间费用率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图13：株冶集团财务费用（亿元）图14：株冶集团资产负债率 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 图15：金价涨势（元/克）图16：锌精矿加工费触底回升 资料来源：Wind、上海黄金交易所、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、百川盈孚、国信证券经济研究所整理 盈利预测的敏感性分析：根据我们的盈利测算模型，公司2025年归母净利润对金价、锌冶炼加工费价格的敏感性分析如下： 表1：公司2025年归母净利润对金、锌冶炼价格的敏感性分析（亿元） 锌冶炼加工费（元/金属吨） 1000 2000 3000 4000 5000 650 5.4 7.9 10.4 12.9 15.4 7006.1 8.6 11.1 13.6 16.1 金价750 6.9 9.4 11.9 14.4 16.9 800 7.7 10.2 12.7 15.2 17.7 850 8.4 10.9 13.4 15.9 18.4 （元/克） 资料来源：国信证券经济研究所测算 投资建议：参照今年年初至今各个商品均价，假设2025/2026/2027年锌锭现货年均价23000元/吨，锌精矿加工费均为3000元/吨，铅锭现货价格年均价17000 元/吨，铅精矿加工费为700元/吨，金价750元/克，银价8000元/千克。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.9/13.8/14.9亿元（前值11.0/12.2/13.3亿元），同比增长51%/16%/8%，摊薄EPS分别为1.11/1.29/1.39元，当前股价对应PE为11.0/9.5/8.8X。公司已重组收购水口山有色下的铅锌矿等核心铅锌资 产，另锡矿山、五矿铜业、黄沙坪（已托管）、铍业均为集团内优质资产，维持“优于大市”评级。 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 利润表（百万元） 2023 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 600 375 2249 3940 5619 营业收入 19406 19759 21068 21304 21485 应收款项 641 873 693 700 706 营业成本 17750 18017 18741 18795 18891 存货净额 2210 2125 1518 1573 1632 营业税金及附加 109 166 148 150 151 其他流动资产 384 664 421 426 430 销售费用 27 26 28 28 28 流动资产合计 3835 4049 4893 6651 8399 管理费用 531 472 490 495 499 固定资产 4521 4301 3964 3584 3211 研发费用 158 142 151 153 154 无形资产及其他 676 653 627 601 574 财务费用 105 76 32 (18) (60) 投资性房地产 81 133 133 133 133 投资收益 (8) 15 (6) (6) (6) 长期股权投资 0 0 0 1 2 资产减值及公允价值变动 (13) (26) (20) (10) 0 资产总计 9114 9137 9618 10970 12319 其他收入 (107) (19) (151) (153) (154) 短期借款及交易性金融负债 1854 1938 1800 1800 1800 营业利润 755 973 1452 1685 1816 应付款项 896 1127 1012 1065 1071 营业外净收支 2 (12) 2 2 2 其他流动负债 1121 1105 758 761 764 利润总额 757 961 1454 1687 1818 流动负债合计 3871 4170 3570 3626 3635 所得税费用 122 159 241 279 301 长期借款及应付债券 980 3 3 3 3 少数股东损益 23 15 23 27 29 其他长期负债 506 473 523 623 673 归属于母公