锌：矿紧逻辑逆转与锌锭紧张共存 锌价抵抗式下跌

锌期货期权2025年二季报锌期货期权2025年二季报 锌：矿紧逻辑逆转与锌锭紧张共存锌价抵抗式下跌 全球宏观与锌市 锌供需平衡 目录 锌供应情况分析 C O NTE NTS锌需求情况分析 锌套利分析 主要观点 •宏观：全球经济增长面临多重挑战：海外地缘不确定性增强，经合组织调降全球经济增长预期，美国加关税及各国反制措施可能带来通胀扰动。而国内积极财政和适度宽松货币宽松，国内消费刺激及新经济发展带来一定乐观提振，但贸易摩擦不确定性对外贸挑战仍可能显现。•供应端：锌精矿供给偏紧情况改善，月度加工费出现连续显著回升，海外地缘对矿山供应需警惕。冶炼企业亏损收 窄，盈利有继续改善空间，锌锭供应改善料逐渐显现。流通紧张与预期宽松情况并存限制锌价下行，而海外地缘不确定性对矿端影响也带来潜在风险升水。 •需求端：从锌下游三大需求来看，2025年地产端企稳修复节奏曲折，不过制造业整体表现较好，对冲了部分不利影响。2025年1-2月出口端表现较好，但是贸易摩擦料对材料及终端出口后续仍可能带来较多不确定性，需求端扰动因素增加。2025年一季度，下游开工整体表现尚可。•库存端：历史同期低现货库存，带来支持。 •展望：2025年第二季度，地缘不确定性将继续对有色带来较强扰动，而供需矛盾由供需偏紧向供需过剩转向将进 一步延续，沪锌料转向宽幅波动为主，下行则因强现实弱预期而难见流畅，市场运行区间预计主要会在22000-25000元/吨，操作以逢高沽空操作为主。 全球宏观与锌市 锌价长期走势 美元由强转弱 美元指数一季度自相对强势走向转弱，在102-110.15之间波动，表现先扬后抑，对基本金属价格从压力状态转向支持。美国对外加关税对内减税综合影响，降息节奏表现克制，利多美元；但加关税对经济不利影响也在逐渐有所显现，制造业增速放缓，就业数据由强转弱等，利空美元；欧洲财政刺激逐渐增加，利空美元；日本加息，略利空美元。 制造业回升放缓基本金属注意变化 锌价与全球制造业景气度高度相关。随着美联储开启降息周期，而制造业数据有所企稳，政策利好逐渐释放，有色金属波动回升。但2024年锌价自身供需逻辑与宏观逻辑开始出现背离，阶段产业逻辑占据上风，2025年同同向性有所恢复。 美国滞胀预期有所回升 美国就业市场数据边际增长放缓。未来就业变化将继续影响美联储降息路径选择。美国通胀形势波动，加关税令通胀预期有所回升。美国未来对能源供应的政策将影响通胀回落路径。 国内政策利好落地 国内消费维持稳定，基建与制造业投资保持增长，房地产下滑放缓但回升并不明显，企稳态势有所显现。2024年我国经济数据保持良好增长态势。2025年，我国实施积极财政和适度宽松货币政策的定调明确，经济总体向好态势维持。不过，面对海外较为 地缘对有色金属扰动风险增强 锌供应情况分析 海外锌矿产量分布 矿山产出料逐渐变化 •2024年以来，海外突发事件进一步增多，澳大利亚Dugald River矿因洪水影响，运输受阻；南非的Gamsberg矿因生产受阻，月产量下降明显。不过下半年，随着矿山利润恢复，Boliden Tara、Ozernoye逐渐重启或增产。•2024年全球锌精矿产量约在1188万吨，2025年全球锌精矿产量同比增加6%左右，达到1240-1250万吨。2025年1月矿产量好于去年同期，增长约4%，但低于此前的年度预估增速。•2025年是海外锌矿产量释放高峰期。从主要增量看，俄罗斯Ozernoye矿预计2025年该矿产量逐渐释放；kipushi矿2025年锌矿产量指引为18-24万吨，较2024年的5万吨产量预计增加13-19万吨；按照产量指引看，Antamina矿2025年产量预计环比增加约16-20万吨；爱尔兰Tara于2024年四季度已经复产，2025年增产预计超过9万吨等等。综合以上数据，乐观来看，2025年海外锌矿或增加50-60万吨，对我国国内锌矿市场料形成明显补充。 国内增产潜力较为有限 锌精矿产量趋增利润自高位继续回落 据SMM数据，国内锌精矿产量2月略高于五年均值，但1月偏低。锌精矿企业生产利润2024年持续回升，不过随着矿端供应预期改善，2025年起加工费出现转折，矿端利润自高位出现回落。截至2025年3月27日，国内锌精矿企业生产利润为5966元/金属吨，较2024年11月末最高的9844元/吨下降了元/吨4878元。 锌精矿进口量 据海关数据，2024年我国锌精矿进口量为409.71万吨（实物吨），累计同比降低13.26%。2025年1-2月，锌精矿进口量累计达到858297.99吨，同比32.82%。 全球精炼锌2024年减产2025年年初偏低 2024年全球供应增长不及预期，全年减产2.6%至1354.5万吨。2025年预计精炼锌产量会有修复回升。2025年1月数据来看，1月产量1124.51千吨，同比-1.94%，锌锭产量低于2024年同期。矿端供应向锌锭的改善仍需时间。 炼厂加工费降至历史低位后企稳反弹 据上海有色网数据，2024年，国产锌精矿加工费一度降至1450元/金属吨，进口矿加工费降至-40美元/干吨，价格均跌至历史低位，反映矿端供应偏紧的现实，2024年第四季度已经企稳回升，至2025年4月，国产月度加工费已经回升至3450元/吨，进口矿TC也已经回升至40美元/干吨。2024年长单加工费也由2023年的274美元/干吨降至165美元/干吨，反映矿端供应偏紧的现实。2025年长单加工费仍未有确定信息，4月进口矿加工费仍低于去年长单价格。 精炼锌企业生产利润趋于修复 由于矿端供应偏紧，精炼锌企业亏损幅度不断扩大，利润水平处于历史低位，锌冶炼企业开工率大幅回落，精炼锌产量显著下滑。根据SMM统计数据，2024年内最高亏损幅度曾达2700元/吨以上。2025年，随着加工费企稳回升，精炼锌企业利润逐渐修复，逐渐接近盈亏平衡。4月加工费达3450元，料进一步促进精炼锌企业总开工率回升。 精炼锌产量趋于增长 2025年，随着生产利润修复精炼锌供应趋于改善。不过1-3月，供应相对修复并不特别明显，预计4月，冶炼厂利润转好，生产积极性增加，常规检修整体延后，叠加河南新增产能亦点火烘炉，预计5月或有锌锭产出，锌锭供应或显著走强。 精炼锌进口 精炼锌进口量：2025年1-2月累计进口73410.36，同比45.91%。2025年以来，进口窗口间歇性开启，给到市场进口机会。但3月进口窗口基本关闭，进口料有限。 锌需求情况分析 锌锭表观与实际消费情况 表观消费规模2025年高于五年均值。并略高于实际消费情况，说明精炼锌供应偏紧年初虽延续，但有改善的事实。 镀锌企业开工率变化 从锌下游三大需求来看，2024年镀锌、压铸锌合金、氧化锌行业开工率多数回落，三大行业开工率普遍低于季节性表现。下游需求受终端项目恢复缓慢以及房地产深度负增长等因素的影响。2025年第一季度，镀锌企业开工情况由弱转强变化，逐渐修复。镀锌3月整体开工略逊于往年同期，整体市场实际消 费复苏有限，但电力铁塔及部分出口订单表现亮眼。 锌压铸企业开工分化 压铸锌合金企业开工率好于前两年，高于五年均值。压铸锌合金大小厂表现两级分化，订单更集中于大厂，整体开工情况好于去年同期。 氧化锌行业开工连续回落 2024年氧化锌行业开工总体低于五年平均。2025年一季度氧化锌开工好于五年均值，整体表现较为正常。 锌库存变化分析 国内外交易所库存处于较低位 2024年以来海外交易所锌库存继续走高，但国内交易所锌库存水平自7月份以来持续回落。2024年以来全球锌库存冲高回落。截至2025年3月末，LME锌库存141400吨，较去年-129475吨，变化-47.80%；上期所锌期货库存72236吨，较去年-50656吨，变化幅度-41.22%。海外库存2024年有所恢复，从历史周期来看，总体库存水平一般，而国内处于历史库存低位，相对紧张。 社会库存水平低于往年同期 2025年一季度，虽然加工费出现转折，但流通偏紧，社库偏低的问题依然较为突出，现货库存处于近年来相对偏低位置。 锌供需平衡 全球精炼锌供需平衡 2024年全球供应增不及预期全球供需由过剩转向偏紧方向。而2025年，随着矿端供应改善预期全球精炼锌供应也会趋于回升，全球料会趋向小幅过剩。 我国精炼锌供需平衡 2024年国内方面，锌精矿和精炼锌均呈现紧缺态势，2025年锌精矿依旧呈现供应紧张的态势，但幅度有所收窄，精炼锌方面转为小幅过剩。而进口量依然可能保持一定程度，海外相对偏高的库存和供应恢复潜力料会带来进口窗口打开和流入的机会。 锌技术分析 锌价2025年预计宽波动重心有所下移 2024年沪锌价格重心波动上移，技术上保持强势。锌价于2024年11月创出年内新高点，一度超过26000元，并创二年以来新高，第四季度延续高位偏强震荡走势，但12月高点渐降。2025年1月锌价出现显著调整，2月最低跌至23010元附近，快速下跌后出现一定技术修复反弹，整体转向阶段整理，因紧现实与弱预期交错，锌呈现抵抗式下探，总体宜逢高偏空为主。 套利分析 跨市场价格关系变化 锌沪伦比表现与人民币兑美元的走势高度相关，人民币兑美元波动有所走强，锌沪伦比也呈现走弱。锌进口窗口2025年以来在局部时间点进口窗口打开，市场流通的进口资源有所增加对国内市场形成补充，择机跨市场正套仍可能有机会。铜锌比处于历年来相对偏高区域波动，阶段仍可能波动向上，锌相对弱势，但铜强势，也对锌形成了限制下探的效果。 锌期权市场 锌期权波动率分析 2025年沪锌期权历史波动率与隐含波动率呈现冲高回落表现。若历史波动率与隐含波动率均回落至20%附近合理区间，期权操作上多用价差策略，尤其是在估值水平下行的情况下，可采用熊市价差策略对标的持仓进行替换。 总结：锌市场展望与操作建议 •2025年二季度，预期锌供应修复为主，供应端扰动继续影响下行节奏，市场关注要点：•1、矿端释放是否如预期。上半年供应端修复节奏偏缓，地缘扰动存在，预计继续会带来偏强支持，TC拐点已现， 连续变动，偏空引导；•2、冶炼段利润波动修复，锌锭国内外供应修复变化，国内锌锭流通紧现实仍存，库存极低，仍易波动。•3、需求端温和增长变化，内外需动态平衡，海外贸易形势变化易带来较多不确定性。•2025年二季度，锌供需均有修复预期，但不确定性在供需端均存在。供应增长压力紧现实逐渐转化过程中，低库存和流通仍有待修复，下行过程料是抵抗式下探形式，预计锌价二季度市场运行区间22000-25000元/吨之间。逢高偏空为主。•对于产业端而言，在TC转向及回升趋势明显后，宜转变思路卖保为主，锁定利润。 我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。 本报告版权仅为方正中期研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。 谢谢！ 方正中期期货有限公司