食品饮料行业研究：白酒表观加速出清，关注大众品结构性红利

投资建议 白酒：板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。 展望后续，我们预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点：1）我们预计行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。2）我们预计价盘将逐步企稳、头部名酒单品批价再下行空间有限。3）产业库存周期的扰动致使短期报表出清幅度高于动销下滑幅度。我们认为可从中长期视角来看待酒企估值及上行空间，对于有明确品牌/组织/渠道等禀赋的酒企，我们相信在行业重回上行周期时其能够进一步突破规模桎梏。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，当前逐步临近旺季、边际催化仍可期；中期产业趋势变化、以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：受益于下游渠道扩张、推新节奏加快，板块延续高景气。但从三季报可见，渠道红利逐步见顶，品类红利接替，高基数下个股收入端普遍降速。业绩端，受竞争加剧、渠道挤压、成本上涨等因素，板块利润率仍逐步下行，其中盐津主动优化产品/渠道结构，业绩超预期，利润率逆势增长。洽洽Q3毛利率实现环比改善，业绩至暗时刻已过，关注后续葵花籽成本下行幅度。展望后续，我们认为需重点关注具备品类红利以及供应链提效的个股，一方面渠道红利减弱背景下收入仍有支撑，另一方面行业竞争加剧对利润冲击较小，持续推荐盐津铺子、卫龙美味，建议关注洽洽食品、甘源食品渠道调整成效。 软饮料：旺季逐步收尾，终端动销放缓，行业景气度略有承压。受外卖补贴现制茶饮竞争分流，以及华南雨水天气影响，板块三季度收入增速放缓，但高景气的运动饮料、茶饮料赛道依旧维持增长韧性。结合成本红利，整体板块利润率仍在逐步提升，但展望明年或将持续面临竞争加剧压力。考虑到行业目前呈现较为明显的品类分化、头部分化趋势，我们建议优选具备高景气赛道的龙头，以及具备平台化潜力的东鹏饮料、农夫山泉，建议关注百润股份新品动销表现。 调味品：餐饮需求依旧平淡，居民端结构升级速度放缓，景气度底部企稳。行业Q3收入增速放缓，主要系1）餐饮需求环比走弱，且大B亦表现疲软；另一方面是C端中高端结构升级趋势放缓。2）市场竞争加剧，龙头主动巩固基地市场份额，外埠市场持续扩张和下沉渠道网点，第二梯队企业难以获得超额增长。定制餐调企业表现好于大盘，主要系下游大客户为大型连锁餐饮企业、定制化需求持续增长，低库存运作模式下9月经销商双节备货好于预期。持续推荐具备品牌、渠道、规模优势的龙头，预计需求疲软背景下仍可实现市占率提升，推荐海天味业、安琪酵母。风险提示 宏观经济恢复不及预期、区域市场竞争风险、食品安全问题风险。 内容目录 一、周专题：白酒表观加速出清，关注大众品结构性红利..............................................3二、行情回顾....................................................................................4三、食品饮料行业数据更新........................................................................6四、公司&行业要闻及近期重要事项汇总.............................................................7五、风险提示....................................................................................9 图表目录 图表1：周度行情...............................................................................4图表2：周度申万一级行业涨跌幅.................................................................5图表3：周度食品饮料子板块涨跌幅...............................................................5图表4：申万食品饮料指数行情...................................................................5图表5：周度食品饮料板块个股涨跌幅TOP10........................................................5图表6：非标茅台批价走势（元/瓶）..............................................................6图表7：白酒月度产量（万千升）及同比（%）......................................................6图表8：高端酒批价走势（元/瓶）................................................................6图表9：国内主产区生鲜乳平均价（元/公斤）......................................................7图表10：中国奶粉月度进口量及同比（万吨，%）...................................................7图表11：啤酒月度产量（万千升）及同比（%）.....................................................7图表12：啤酒进口数量（万千升）与均价（美元/千升）.............................................7图表13：近期上市公司重要事项..................................................................8 一、周专题：白酒表观加速出清，关注大众品结构性红利 酒类板块 白酒板块三季报收官，虽市场已有预期在外部风险事件冲击下行业会加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市场预期，行业已处于明确“去库存”阶段。在此背景下，市场对行业能否出清、出清节奏的忧虑有所降低，对酒企量价策略的认知、中期价盘预期有所修复。 展望后续，我们预计动销拐点将先于价盘拐点、价盘拐点将先于报表拐点。 1）从动销层面来看，我们预计行业景气度最为承压的时期已经过去，外部因素对消费场景的约束将持续趋缓。从中期维度来看，“反内卷”政策出台、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善；叠加中期提振消费、扩大内需政策逐步落地，居民端消费情绪亦有望修复。 从修复节奏来看，我们预计26年春节白酒动销同比跌幅或进一步收窄，主要考虑“禁酒令”等外部风险事件对白酒消费场景的影响有望持续改善，且春节礼赠、聚饮等需求相对会更刚性。 2）从价盘层面来看，我们预计当下至26年春节前便是行业价盘最为承压的时期，之所以滞后于动销维度主要源于产业库存周期的扰动。目前所述，25Q3方是此轮周期“去库存”的起点，外部风险事件加速产业出清节奏。经过中秋&国庆双节，终端及消费端库存已经有所改善，但渠道端库存去化尚不明显。在谨回款、强动销的背景下，我们预计渠道库存压力将在经历再一旺季后进一步释放。 除渠道抛压外，另一影响行业价盘的重要因素是头部酒企的量价策略。我们认为头部酒企具备对渠道现况的充分认知，对其核心品的量价策略也在逐步向控量挺价的方向转变。再者，目前渠道端盈利能力已较为承压，绝大多数代理品牌已经处于亏运营费用、甚至负毛利的境地。虽然经过16年起的上行周期，综合型经销商资产端普遍大幅增厚、抗风险能力较上一轮周期底部时不可同日而语，但持续亏损仍会倒逼上游酒企正视量价策略、维护各相关方利益。 3）从报表层面来看，产业库存周期的扰动致使短期报表出清幅度高于动销下滑幅度，因此报表能否企稳仍待观察：1.渠道端去库情况；2.动销恢复情况。虽相较于中报后市场普遍下修了酒企盈利预期，但目前市场对26年盈利预期的认知仍较为模糊。 由于报表修复节奏的不确定性较强，我们认为可以从中长期视角来看待酒企估值及上行空间，对于有明确品牌/组织/渠道等禀赋的酒企，我们相信在行业重回上行周期时其能够进一步突破规模桎梏。同时，头部酒企估值均处于周期底部区间，中期视角估值伴随行业景气度修复时空间也较可观。 整体而言，我们维持白酒行业景气度“下行趋缓”，白酒行业动销最为承压的时刻已经过去。考虑到此轮周期的动销底逐步探明，表观业绩压力正加速释放，海外降息预期提升、旺季动销反馈环比持续改善、当下正值自上而下政策窗口期，我们看好白酒板块的配置价值。 配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 1）我们维持啤酒行业景气度底部企稳的判断，啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化发展。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注，餐饮端景气度改善有望抬升板块整体估值水平。 2）黄酒行业前期有提价催化，头部品牌的趋同性提价也意味着酒企拉力有望形成合力、竞争格局趋缓，临近旺季、边际催化仍可期。目前行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广，中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 大众品 休闲零食：受益于下游渠道扩张、推新节奏加快，板块延续高景气。但从三季报可见，渠道红利逐步见顶，品类红利接替，高基数下个股收入端普遍降速，但西麦、有友凭借大单品优势和新渠道优势，仍维持收入高增长。业绩端，受竞争加剧、渠道挤压、成本上涨等 因素，板块利润率仍逐步下行，其中盐津主动优化产品/渠道结构，业绩超预期，利润率逆势增长。洽洽Q3毛利率实现环比改善，业绩至暗时刻已过，关注后续葵花籽成本下行幅度。展望后续，我们认为需重点关注具备品类红利以及供应链提效的个股，一方面渠道红利减弱背景下收入仍有支撑，另一方面行业竞争加剧对利润冲击较小，持续推荐盐津铺子、卫龙美味，建议关注洽洽食品、甘源食品渠道调整成效。 软饮料：旺季逐步收尾，终端动销放缓，行业景气度略有承压。受外卖补贴现制茶饮竞争分流，以及华南雨水天气影响，板块三季度收入增速放缓，但高景气的运动饮料、茶饮料赛道依旧维持增长韧性。结合成本红利，整体板块利润率仍在逐步提升，但展望明年或将持续面临竞争加剧压力。考虑到行业目前呈现较为明显的品类分化、头部分化趋势，我们建议优选具备高景气赛道的龙头，以及具备平台化潜力