重返增长——建材&新材料2025年三季报业绩综述

——建材&新材料2025年三季报业绩综述 2025/11/1分析师：李阳分析师：赵铭分析师：陈伟豪联系人：谭宸联系人：罗逸然执业证书编号：S1130524120003执业证书编号：S1130524120004执业证书编号：S1130524120006 报告摘要及投资建议 ◼板块持仓小结：AI新材料+出海高景气，底部龙头和转型企业获青睐。 ◼水泥：Q3行业仍处于周期底部震荡阶段，供给端“查超产”正在推进。①国内供需双弱，②破局重点看业务结构化+区域多元化（出海+中西部）。 ◼消费建材：Q3行业利润端有积极表现、不同企业挖掘不同需求的特征更突出。①零售&出海表现更佳，头部公司利润拐点先出现；②毛利率修复来自价格竞争趋向温和+渠道结构调整；③费用率下降来自内生降本；④重视现金流成为行业共识，大B应收风险处理步入尾声。 ◼周期建材-玻纤：Q3行业处于周期向上阶段。①AI开启新产品生命周期，AI电子布景气加速；②传统领域有望受益需求触底回升，看好传统电子布+粗纱价格走势。 ◼周期建材-玻璃：Q3行业仍处于周期底部震荡阶段。①浮法玻璃关注冷修；②光伏玻璃关注政策。 ◼低估值+高股息：加大分红，建筑建材板块具备吸引力。 ◼投资建议：本次三季报充分展现不同企业、不同选择，在地产基建“老需求”收缩背景下，重返增长的公司生命力突出，发掘布局新需求，并在报表端继续呈现，例如出海“一带一路”、下沉农村市场、服务二手房、AI新领域等。2015-2021年的地产超长需求大周期，前期高杠杆负债加速了当前的行业集中，优秀企业家和管理层逐渐证明穿越周期的能力，虽然短期缺少“同一个β”的驱动，但我们坚定看好“建材新阶段”商业模式的百花齐放，重点推荐出海、AI新材料、玻纤、消费建材、光伏玻璃、西部地区的投资机会。 1.1持仓小结：AI新材料+出海高景气，底部龙头和转型企业获青睐 1.2持仓小结：AI新材料、出海高景气，底部龙头和转型企业获青睐 2.1水泥：国内供需双弱，破局重点看业务结构化+区域多元化 ◼水泥2025年三季报小结：价格和销量承压，全国水泥1-9月产量12.59亿吨，同比下滑5.2%，其中，7-9月合计同比下滑6.6%，需求仍在下行通道。而供给工具效果不佳，除已知的成本优势区别，企业发展路径已出现分化，业务结构化和区域多元化，构成形成新的核心竞争力，各企业报表区分明显。三季度报表特征可总结为①受益煤价同比下降；②出海行为分化；③分红未见加码；④转型意识强化（华新水泥更名华新建材，上峰水泥聚焦半导体投资，海螺水泥拓展消费建材等）。 ◼水泥2025三季报企业表现分化：整体单季度收入呈现同比下降（例如海螺、天山、塔牌、亚泥、冀东、上峰单季度收入分别同降11.4%、12.9%、9.9%、13.6%、7.1%、6.8%），受益煤炭成本回落，单季毛利率同比略有改善，但水泥Q3价格弱于Q2、单季度毛利率环比趋弱，例如主要水泥企业中，除上峰、冀东、万年青外均实现单季毛利率同比提高，以及仅西藏天路、青松建化实现毛利率环比提高（西部区域价格变动不同）。财务费用率角度，天山、亚泰压力较大，海螺和塔牌此项为负、压力最小。 ◼预计水泥行业四季度同比压力突出：截止10月底全国高标均价348元/t，同比-63元，全国平均出货率45.1%，同比-9.2pct，库容比为67.9%，同比+1.7pct。去年四季度价格抬升明显，但今年提价效果不佳，因此预计25Q4国内业绩同比压力较大。 ◼出海表现靓丽：①截止25Q3，华新已在14个国家设有海外基地，8月底落地交割尼日利亚资产，海外运营水泥粉磨能力超3500万吨/年；②海螺水泥25H1新增180万吨海外熟料产能，并购西巴布亚海螺后有效提升印尼市场竞争力，以及柬埔寨金边5000t/d产线建成运营；③2025年7月，西部水泥莫桑比克Dugongo计划投资约3500万美元在安夸贝地区投资建设第三座水泥工厂。 2.2.1消费建材：零售&出海表现更佳，头部公司利润拐点先出现 ◼需求端未见回暖，竣工和开工均保持双位数下行，关注优先走出周期底部的龙头。2025年新房各项主要数据的下滑幅度预计收窄，二手房和非房需求继续辅助支持。全国房屋竣工面积2024年同比-27.7%，2025年1-9月同比-15.3%，开工面积2024年同比-23.0%，2025年1-9月同比-18.9%，销售面积2024年同比-12.9%，2025年1-9月同比-5.5%。消费建材自我“突围”，通过业务结构调整，降低新建房屋需求敞口，预计头部公司下行斜率最快阶段已过去，有望优于行业走出周期底部。 ◼收入端看，出海及内需零售企业的稳定性持续优于B类模式。①科达制造，非洲瓷砖和玻璃保持高景气；②三棵树，C端尤其是三大新业态增长强劲，美丽乡村、马上住、艺术漆维持高增长；③兔宝宝、东鹏、悍高等零售（或小B）为主的企业，依靠渠道扩张实现增长。③东方雨虹Q3恢复正增长。 ◼利润拐点先于需求拐点出现，25Q3多数公司实现利润同比修复。①出海角度，科达制造作为消费建材出海领军企业，非洲需求增长空间与力度兼备，年初以来保持强劲增长势头。②内需地产链角度，大部分公司在Q3也迎来更明确利润拐点，三棵树、兔宝宝、悍高集团、坚朗五金、蒙娜丽莎、东鹏控股、凯伦股份单季度利润同比大幅增长，伟星新材、东方雨虹等公司利润降幅逐步收窄。低基数下，我们判断25Q4利润修复延续（预期之外的计提除外）。 2.2.2消费建材：毛利率修复来自价格竞争趋向温和+渠道结构调整 ◼反内卷氛围下，出清程度较大的板块开始自发涨价，其他品类价格竞争也趋向温和。部分行业竞争格局在需求下行期出现优化，需求端暂未见到回暖的情况下，供给端变化更为重要。建筑涂料25Q1涨价，防水6-7月集体涨价，石膏板3月、10月发布提价函。其余品类例如瓷砖、板材等，Q3同样观察到价格竞争趋缓。 ◼渠道和产品结构挑战，同样助力Q3毛利率。25Q1-Q3三棵树、悍高集团、箭牌家居、科达制造、王力安防、科顺股份、马可波罗、帝欧家居、兔宝宝毛利率分别同比提升4.2、2.3、2.1、1.7、1.4、1.3、1.2、0.4、0.3pct。 2.2.3消费建材：费用率下降来自内生降本 ◼消费建材企业费用控制力度持续加大。大多数公司Q2-Q3起费用率开始同比下降，且环比来看，Q3费用率改善幅度比Q2进一步加大。一是渠道扩张在当前阶段放缓；二是收入端降幅收窄后，费率降低更为明显（过去几年各企业降本增效持续进行，但收入下滑幅度更大，导致费用率降低不明显）。 ◼单个企业角度，东方雨虹、科达制造、帝欧家居、凯伦股份、东鹏控股、瑞尔特、三棵树等销售费用率明显下降，25Q1-3分别下降1.7、1.7、1.6、1.5、0.9、0.9、0.9pct。 2.2.4消费建材：重视现金流成为行业共识，大B应收风险处理步入尾声 ◼多重因素驱动经营性现金流进入改善通道。利润端的回暖趋势明确，渠道向更具现金流优势的模式倾斜，同时存量应收（包含工抵房）的现金转化效率提升，为行业的持续健康发展提供财务支撑。 ◼大B工程业务收缩明显。新增收入中的应收风险下降，现在是过往应收风险+工抵房的集中处理的阶段，各企业处理节奏不同，我们判断整体步入尾声。 2.3周期建材-玻纤：AI电子布景气加速，同步看好传统电子布+粗纱价格 ◼玻纤2025年三季报小结：主流企业Q3毛利率环比小幅向下，估计吨净利环比略有波动，主因中低端产品9月前略有降价。①巨石：25Q3扣非归母净利9.11亿元（25Q2为9.57E），同比+73%。Q3巨石单季度毛利率32.82%，同比+4.64pct、环比-1.02pct；②长海：25Q3扣非归母净利0.84亿元（25Q2为0.92E），同比+4%。Q3长海单季度毛利率22.27%，同比-2.18pct、环比-4.50pct；③国际复材：25Q3扣非归母净利0.42亿元（25Q2为1.79E），同比扭亏。Q3国际复材单季度毛利率18.22%，同比+4.08pct、环比-1.18pct；④山玻：25Q3扣非归母净利-0.09亿元（25Q2为打平），Q3单季度毛利率11.51%，同比-0.95pct、环比-5.79pct。 ◼AI电子布景气加速，高阶产品（二代布/CTE布/Q布）不断迭代，龙头企业资本开支增加：以中材科技为例，9月底拟定增募资不超过44.8亿元，用于①年产3500万米低介电纤维布（一代布/二代布/CTE）项目，②年产2400万米超低损耗低介电纤维布（Q布）项目等方向。 ◼传统粗纱+E布（7628）去库趋势确立，看好价格走强：①10月初7628电子布价格如期复价，根据卓创资讯数据，林州光远7628电子布由4.1-4.2元/米上调至4.4-4.5元/米。综合考虑下游AI低介电导致供给收缩、铜周期、PCB景气度等因素，我们认为巨石26年最确定的量价齐升方向为7628电子布。②根据卓创资讯数据，25Q3期末行业粗纱库存为86.5万吨，环比25Q2末减少2.3万吨，其中9月单月去库4.7万吨、去库降幅达5.1%，行业重回降库趋势。10月末巨石发布复价函，复价情况如下：1）风电、热塑短切复价5-10%，2）合股、普通纱复价100-200元，3）海外客户因关税、运费等更为复杂，后续也会进行合理复价。考虑到长协产品特别是风电“十五五”景气度向上，我们预计本次复价重心将放在长协风电+热塑产品。 2.4周期建材-玻璃：周期底部，浮法玻璃关注冷修，光伏玻璃关注政策 ◼旗滨集团2025三季报总结：光伏玻璃产能释放带动收入增长，浮法玻璃静待冷修加快信号。25Q1-Q3实现营收/归母净利117.8/9.2亿元，分别同比+1.6%/+30.9%。25Q3实现营收/归母净利润43.9/0.2亿元，同比+18.9%/+1.4亿元；25Q3毛利率10.8%，同/环比+3.1/-3.5pct。①收入同比增长主要由于光伏玻璃销量同比增长；②毛利率环比下滑主要受浮法玻璃价格下跌影响。 ◼玻璃板块2025三季报亮点：周期底部龙头企业更具韧性，继续观察供给端变化，光伏玻璃拐点或先于浮法出现：光伏玻璃需求优于浮法。25Q3浮法环比跌价对利润拖累，但玻璃价格已处于历史底部区间，一线玻璃企业依托成本优势及其他业务贡献维持盈亏平衡，行业整体亏损或较为严重，关注冷修是否加速。 ➢①光伏玻璃：2025年1-10月合计新点火产线8条、新点火产能0.98万吨，冷修产线14条、冷修产能1.18万吨，测算边际暂退产能0.2万吨。6-7月全行业亏损，叠加反内卷预期，冷修明显加速、价格回暖，但Q3后无新增冷修。10月底2.0mm镀膜玻璃新单价格12.5-13元/平，环比下降1.92%，日熔量共8.85wt。➢②浮法玻璃：25Q3冷修2条产线，较Q2冷修暂有放缓，2022-24年分别冷修41、25、46条，2025年1-10月冷修20条产线。10月全国浮法玻璃月度均价1262.36元/吨，环比上涨3.41%，同比下跌1.20%。截至10月底，全国浮法玻璃在产日熔量共16.02万吨，较2024年末基本持平。 低估值+高股息：加大分红，建筑建材板块具备吸引力2.5 ◼近年来，传统行业趋势性提高分红比例、吸引资金配置。建筑建材对比A股主要的高股息板块（例如银行、公用&煤炭、交运等），已经具备一定吸引力，例如兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团、伟星新材、四川路桥、隧道股份、中材国际等。 ◼建筑建材板块，三类企业分红较为突出：一是主业现金流和经营稳健，二是央企国企市值管理需要尤其是建筑板块，三是大股东资金用途。上述三类企业中，一类、二类企业分红比例的持续性更受认可。在分析高股息个股时，除分红绝对值外，ROE、估值、现金流、稳健经营等都构成筛选角度。表：建筑建材股息率表现表：建筑建材股息率表现vs银行、公用等板块已具备一定吸引力 风险提示 •原材料价格波动的风险。随着国际大宗商品价格的波动率提高，可能影响产业链的材料价格。 •政策落地情况不及预期。政策出台到落地需要时间，并且政