紫光国微公司点评：股权激励加持，成长路径清晰

——紫光国微公司点评 2025年10月30日 核心观点 ⚫事 件：公 司发布2025年三 季报，前三 季度 公司实 现 营业 收入49.04亿 元 ，同比增长15.1%； 实 现归 母净 利润12.63亿 元， 同比增长25.0%。 紫光国微（股票代码：002049） ⚫业 绩 亮 眼，特 种 集 成 电 路 龙 头 再 起 航：因特 种集 成 电路 业务 下游 需求 增加，产 品 销售 量增 加，公司 前三 季度营收49.04亿 元，同 比增 长15.1%；实 现归 母净 利润12.63亿 元 ，同 比增长25.0%。其中25Q3营 收18.57亿 元（YoY+33.6%，QoQ-8.1%）； 归 母 净 利 润5.71亿 元 ，环 比 仅 微 降0.3%，同 比 大 幅 增 长109.6%，业 绩再 上一 个台 阶。 推荐维持评级 分析师 李良：010-80927657：liliang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515090001 ⚫毛 利 率韧 性较 强：公司 前三 季度 毛利 率56.6%，同 比 下降-0.2pct，基 本平 稳。其中Q3毛 利率58.3%（YoY+3.9pct，QoQ+2.0pct），或受 益于高 毛 利特 种集 成电 路业 务收 入占 比提 升。 胡浩淼：010-80927657：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521100001 ⚫期 间 费用 率维 持稳 定：公司期间 费用 率29.0%，同 比下降0.9pct，其 中因拓 展市 场、优化 服务，销售 费用率4.8%，YoY+1.3pct；因 营收 增长 带来 规 模效 应，研 发费 用率 、管 理费 用率 分别 为19.4%和5.3%，分 别同 比减 少2.4pct和0.3pct。 ⚫订 单 持续 交付 ：25Q3合 同 负债 为1.91亿 元， 较年 初 减少32.8%，主要系订 单陆 续交 付结 转至 收入，同 时预 收货 款减 少所 致。 ⚫生 产 交 付 节 奏 加 快 ，下 游 需 求 向 好。前 三 季度经 营 活动 现金 流净 额同 比减 少70.7%，主 要因 业务 量扩 大及 战略 备货 需求 ，带 来采 购 端现 金流 出增 加。同期 ，公 司25Q3存 货19.2亿 元 ，较 年初 减 少2.9%， 较Q2减 少1.3%，存货 水平呈 持 续回 落态 势。我们 认为，采购 增加 但存 货的持 续 下降 或表 明产 品生 产节 奏加 快 ，下 游需 求向 好。 ⚫股 权 激 励 落 地 ，为公 司 未 来 持 续 增 长 提 供 支 撑。公 司股权 激励 计划于10月27日 完 成首 次 授 予。费 用 方 面 ， 激 励 实 施 后25-29年 每 年 摊 销 费 用 为0.29/1.65/1.06/0.54/0.18亿。业绩 考核 方面 ，以2024年 为基 数，公司2025-2028年 的 净 利 润 增 速 需 分 别 不 低 于10%、60%、100%和150%，约 为10.2/14.8/18.5/23.2亿 元，四年 复合增速25.7%。加 回支 付费 用和 非经 常损益 后， 目标 归母 净利 约为12.2/18.2/21.3/25.1亿，四年 复合 增速21%。此 次激 励 的落 地将 有效 提升 员工 积极 性， 为公 司未 来持 续 增长 提供 支撑 。 ⚫国 产 替 代 核 心 受 益 者， 多 领 域 开 花 结 果 。公 司FPGA及 系统 级芯 片 领跑 行业 ， 用户 群持 续拓 展， 新一 代高 性能 产品 批量 交付 。 高端AI＋ 视觉 感知 、中高 端MCU等产 品研 制进 展顺 利 ，将 进入 公司 未来 主 控芯 片产 品系 列。宇航 领域25年 起 ，发 展从1-10，推 广顺 利且 获核 心用户 批 量应 用，深度 受益 于国 防信 息 化建 设浪 潮。公 司构 建安 全芯 片+控 制芯 片完整 布 局，汽 车电 子、eSIM打开 第 二增 长曲 线。第二 代汽 车域 控芯 片TH6系列已 导 入多家Tier1和 主机 厂 ，一 代 ＋二 代芯 片年 出货 量已 达数 百万 颗，未 来将受 益 于车载MCU的 国产 化进程 。公 司eSIM业 务国 内市 占率 较高 ，已 导入多家主 流手 机厂 商，将 深度 受益于 国内eSIM行 业的爆发 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 1.公司点评报告_国防军工_Q2业绩拐点已现，特种集成电路龙头再起航_2025.8.192.紫光国微_国产替代浪潮起，更扬云帆立潮头_20250613 ⚫投 资 建 议 ：我 们看 好25年特 种行 业景 气度 回升对 公 司集 成电 路收 入的 拉动 以及 汽 车电 子业 务第 二增 长曲 线的 逐步 成型 。预 计公 司2025-2027年 净利 润分别 为17.10/20.86/27.08亿 元，EPS分 别为2.01/2.46/3.19元 ，当 前股 价对 应PE分 别 为43/36/27倍 。维 持“ 推荐 ”评 级。 ⚫风 险 提 示 ：下 游 行业 需求 波动 的风 险；客 户延 迟验 收 的风 险；市 场竞 争和 审价导 致 毛利 率下 降的 风险 。 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 李 良 ：制 造 组 组 长&军 工 行 业 首 席 分 析 师 。证 券 从 业12年 ，清 华 大 学 工 商 管 理 硕 士 ，曾 供 职 于 中 航 证 券 ，2015年 加 入 银 河 证券 。曾 获2021EMIS&CEIC卓 越 影 响 力 分 析 师 ，2019年 新 浪 财 经 金 麒 麟 军 工 行 业 新 锐 分 析 师 第 二 名 ，2019年 金 融 界《 慧 眼 》国 防军 工 行 业 第 一 名 ，2015年 新 财 富 军 工 团 队 第 四 名 等 荣 誉。 胡 浩 淼 ：军 工 行 业 分 析 师 。 证 券 从 业6年 ， 曾 供 职 于 长 城 证 券 和 东 兴 证 券 ，2021年 加 入 银 河 证 券。 免责声明 本 报 告 由 中 国 银 河 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 银 河 证 券 ） 向 其 客 户 提 供 。 银 河 证 券 无 需 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 。若 您 并 非 银 河 证 券 客 户 中 的 专 业 投 资 者 ，为 保 证 服 务 质 量 、控 制 投 资 风 险 、应 首 先 联 系 银 河 证 券 机 构 销 售 部 门 或 客 户 经 理 ，完 成 投资 者 适 当 性 匹 配 ， 并 充 分 了 解 该 项 服 务 的 性 质 、 特 点 、 使 用 的 注 意 事 项 以 及 若 不 当 使 用 可 能 带 来 的 风 险 或 损 失 。 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ， 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料 来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ，对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ，银 河 证 券 不 对 其 内 容 负 责 。链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书 面 授权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 的 本公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 评级标准 联系 程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn褚颖010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn