每日投资策略

每日投资策略 宏观、行业及公司点评 全球市场观察 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 中国股市回调，港股医疗保健、地产建筑与必选消费领跌，原材料、工业与电讯领涨，南向资金净买入136.4亿港币，盈富基金、阿里巴巴与美团净买入规模居前，中兴通讯净卖出最多。A股硬件设备、半导体与医药生物跌幅居前，钢铁、有色金属与公用事业涨幅较大。商品期货涨跌互现，债券价格小幅上涨，人民币兑美元小幅回落。 中美元首会晤达成三方面成果。美方取消对华10%“芬太尼关税”，对华24%对等关税继续暂停一年，美国对华名义关税从50%-55%降至40%-45%，实际有效关税从25%-30%降至15%-20%，中方相应调整反制措施，双方继续延长部分关税排除措施；美方暂停9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年，中方暂停10月9日公布的稀土等出口管制等措施一年；美方暂停对华海事、物流和造船业301调查措施一年，中方暂停相应反制措施一年。结果略低于市场预期，但为经贸磋商延续创造了条件。 日本央行连续第六次不加息符合市场预期，两名委员继续投票支持加息至0.75%，央行上调本财年经济增长预测至0.7%，核心通胀预测维持2.7%不变。新首相上任令日本央行加息时点略有推迟，但日本通胀居高和白宫对弱美元偏好将推动日本央行12月可能重启加息。 欧央行连续第三次暂停降息，维持存款便利利率2%不变，因关税冲击对欧元区经济影响小于预期，通胀降至2%目标后开始走平，未来不确定性上升。预计欧央行明年可能再降息一次。欧元区第三季度GDP环比增长0.2%好于预期，法国增速创近三年最高，德国继续停滞。 美股下跌，可选消费、通讯服务与信息技术领跌，地产、金融与医疗保健上涨。美联储如期降息，但鲍威尔发表鸽派言论，12月暂停降息可能性上升，明年美联储可能再次降息两次。谷歌和Meta双双上调了2025年资本支出指引，并预告2026年投入将进一步“显著”增加。Meta大跌11%，因一次性税费导致季度盈利暴跌。亚马逊盘后大涨13%，AWS创三年最快增速，资本支出超预期。苹果涨3%，服务业务超预期支撑上季营收创同期新高。OpenAI可能最早2026年下半年提交上市申请、2027年上市，估值约1万亿美元。继Jefferies之后，贝莱德被爆卷入借贷方欺诈案。 美联储远期降息空间收窄，美债收益率延续回升，美元反弹，加密货币下跌。黄金技术性反弹，但短期回调过程可能尚未结束。原油窄幅震荡。 宏观经济 美国经济-美联储如期降息，短期可能观望 美联储下调政策利率25个基点至3.75%-4%，12月1日开始停止QT，符合市场预期。鲍威尔记者会偏鹰派，表示联储内部对政策路径有较大分歧，12月是否降息存在较大不确定性，就业走弱但有劳工供应减少影响，关税对通胀作用将是一次性的，如果关键数据继续缺失，联储将在12月会议上更加谨慎行事。目前货币市场对12月降息概率预测为72%。 我们认为未来数月联储仍会更侧重于就业风险，就业市场进一步大幅走弱将是12月降息的充分必要条件。目前数据显示就业市场正缓慢走弱，但仍在稳健区间。我们维持美联储今年只有两次降息的预测，由于经济韧性仍强，12月联储可能出于谨慎而暂停降息，年末联邦基金利率将在3.8%左右（目标区间3.75%-4%）。明年随着经济增速走平和通胀回落，美联储可能进一步降息两次，年末联邦基金利率目标降至3.25%-3.5%。短期内，美债收益率下降空间可能有限，美元指数可能小幅回落。（链接） 行业点评 中国工程机械和重卡行业-3Q25业绩初步解读：三一重工和中联重科超预期，潍柴符合预期，三一国际略低于预期 四家我们覆盖的公司于昨日（10月30日）收盘后公布了3Q25业绩。三一重工净利润同比增长48%,好于我们预期，主要得益于良好的费用控制。中联重科净利润同比增长36%，同样好于我们的预期，主要得益于海外业务的加速增长和国内销售的复苏，中联同时宣布计划发行可转债，换股价9.75港元高于中联H股昨日收盘价32%。潍柴动力净利润同比增长29%，主要得益于重卡/发动机的强劲销售，业绩基本符合预期。三一国际的盈利增长仅为16%（主要由于费用较高），略低于我们的预期。（链接） 公司点评 谷歌（GOOG US，买入，目标价：328.0美元）-3Q25业绩好于预期，AI及云业务进展积极 谷歌发布3Q25业绩：总营收同比增长16%至1023亿美元，较彭博一致预期高3%；剔除35亿美元欧盟罚款后公司营业利润同比增长22%至347亿美元，较一致预期高8%，主要得益于整体效率提升及谷歌云业务的强劲盈利增长（同比增长85%）。管理层将FY25资本支出指引上调至910-930亿美元（此前为850亿美元），同比增长73%-77%。AI投资已在核心搜索业务（AI Overviews用户超20亿）与云业务（云合同金额同比增长82%至1550亿美元）中逐步见效，推动营收增速加快。鉴于AI的赋能，我们将FY25-27总营收预测上调1%-4%。我们将估值周期更新至FY26并将目标价上调至328.0美元，基于30x FY26 PE（前值：221.0美元，基于22x FY25PE），反映AI驱动的前景改善。维持“买入”评级。（链接） 微软（MSFT US，买入，目标价：636.3美元）-云业务收入强劲增长，人工智能赋能产品的变现能力提升 微软公布1QFY26（财年结于6月）业绩：营收为777亿美元，同比增长18.4%（4QFY25：18.1%），较招银国际预期和彭博一致预期均高3%，这得益于三个业务部门的全面超预期表现。净利润同比增长12.5%，达到277亿美元，较招银国际预测和市场一致预期分别高出2%和1%。若不计按权 益法投资OpenAI带来的亏损影响，EPS将同比增长23%。我们认为，本季财报展示出微软有能力实现云业务收入的强劲增长以及保持较高的运营效率，并通过Copilot相关服务变现推动收入的额外增长。受持续强劲的需求推动，Azure和其他云服务1Q收入同比增长40%，高于此前37%的指引。管理层强调，第一财季整体商业预订交易额同比增长了112%，商业未履约订单（RPO）增至3920亿美元（同比增长51%），加权平均期限保持在相对稳定的2年左右，我们认为这表明需求持续强劲，且具备不错的货币化潜力，能支持未来几个季度的收入增长。与此同时，1Q运营利润率同比扩大2.3个百分点，这表明微软可以高效推动收入增长。鉴于业绩超预期以及运营效率提升好于预期且有望持续，我们将2026-2028财年的营收/运营利润预测上调1-2%/3-4%，基于现金流折现的目标价上调6%至636.3美元（前值：601.5美元），对应34.8倍2027财年预期市盈率。维持“买入”评级。（链接） ServiceNow（NOW US，买入，目标价：1,180美元）-3Q25业绩：积极的AI进展支撑稳健的cRPO增长与利润率提升 ServiceNow发布3Q25业绩：总营收同比增长22%达34.1亿美元，基本符合彭博一致预期；非GAAP营业利润同比增长31%达11.4亿美元，较一致预期高出11%，主要得益于AI驱动的运营效率提升与审慎的费用控制。受Now Assist、公共部门及Workflow Data Fabric等产品业务超预期的推动，3Q25 cRPO同比增长21%并超出指引250个基点。管理层将FY25订阅收入增长指引上调至同比+20.5%，非GAAP营业利润率指引上调至31%（此前分别为同比+20%与30.5%）。考虑营收表现强劲且运营效率提升，我们将FY25-27非GAAP营业利润预测上调1%-4%。我们将估值周期更新至FY26，将目标价微调至1,180美元，基于45x FY26E EV/EBITDA（前值：基于55x FY25E EV/EBITDA的目标价为1,175美元）。维持“买入”评级。（链接） Meta（META US，买入，目标价：880.0美元）-3Q25业绩：营收表现稳健，但AI投资或拖累短期盈利增长 Meta发布3Q25业绩：总营收同比增长26%至512亿美元，较彭博一致预期高3%；剔除一次性税费影响后净利润同比增长19%达186亿美元，好于一致预期的172亿美元。4Q25总营收指引为560亿至590亿美元（同比增长16%-22%），符合一致预期（573亿美元）。FY25公司总费用（1140亿至1180亿美元）及资本支出（700亿至720亿美元）指引也基本符合预期，但管理层关于FY26总费用及资本支出的展望（即FY26总费用增长率及资本支出绝对值增幅将显著高于FY25）或引发投资者对利润率及投资回报率的担忧。尽管公司在AI方面取得稳健进展，我们仍预计AI投资将影响短期利润率，因此将FY26-27盈利预测下调2%-4%。我们将估值窗口更新至FY26，将目标价微调至880.0美元，基于30倍FY26市盈率（前值：860.0美元基于30倍FY25市盈率），维持“买入”评级。（链接） 中国平安（2318 HK，买入，目标价：75港元）-三季度盈利超预期，各板块业务质态改善，上行催化值得期待 平安3Q25业绩表现强劲，集团前三季度归母营运利润同比增长7.2%至人民币1,163亿元，其中第三季度同比增长15.2%至385亿元，得益于财险和科技板块营运利润快速增长，以及资管板块3Q25净亏损大幅收窄的影响。前三季度资管板块实现扭亏为盈至27亿元，较2024年同期亏损23亿元，资 产减值压力好转。集团前三季度归母净利润同比增长11.5%至1,329亿元，第三季度同比增长45.4%至648亿元；若剔除一次性非经营损益的影响（含平安好医生、平安医保科技并表；汽车之家出售；已发行港美元可转债转股权价值重估损益等合计93亿元），集团三季度归母净利润同比增速达82%。寿险及健康险新业务价值增长强劲，同比提升46.2%至357亿元，其中第三季度同比增长58.3%至134亿元。代理人和银保渠道前三季度新业务价值同比增长23%/171%，得益于3Q25保费需求集中释放及价值率提升。财险综合成本率同比下降0.8个百分点至97%，环比小幅上行主要受三季度台风灾害多发，导致出险率上升的影响；预计4Q25至明年，公司非车业务将受益于监管加强非车报行合一的政策影响，综合成本率(COR)将稳中有降。 催化剂：1)寿险及健康险：寿险合同服务边际释放重回正增长轨道；我们预计合同服务边际的释放将于2H26实现正增长，进一步贡献寿险板块营运利润增长；2）财险：在近期非车险报行合一的推动下，公司非车综合成本率有望进一步改善；3）资管板块存量风险持续化解，未来减值拖累集团盈利增长的影响更小。 考虑到投资收益大幅改善、资管板块存量风险缓释及集团内部协同效应增强，我们上调FY25-27每股盈利预测9%/4%/5%至人民币8.0/8.3/9.2元。基于分部估值法，我们上调目标价至75港元，对应0.8倍FY25E P/EV和1.2倍FY25E P/B，重申“买入“评级。（链接） 比亚迪（1211 HK/002594 CH，买入/买入，目标价：125港元/125元人民币）-逐季复苏 3Q25盈利不及预期：比亚迪3Q25收入同比下降3%，符合预期，毛利率环比扩大0.7个百分点、同比收窄2.5个百分点至17.6%，低于我们预测；净利润环比上升23%、同比下降33%至78亿元，对应单车净利润约7,000元，相比2Q25的5,600元有所改善，但恢复速度慢于我们此前的预期。 4Q25展望：比亚迪3Q25继续削减经销商库存，4Q25能够更好地轻装上阵。我们将全年的销量预测从490万台下调至461万台，对应4Q25销量将环比提升21%至134万台。虽然4Q将面临年终奖和渠道返利的扰动，我们预计比亚迪4Q25毛利率有望逐渐恢复至18.0%，对应4Q25单车净利润有望升至约7,700元。 2026-27年展望：我们认为比亚迪自2Q25以来盈利能力弱化可以看作是今年中国