每日投资策略

`每日投资策略 宏观及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 ◼周四（3月20日）中国股市连续下跌。恒生科技大跌3.4%，港股资讯科技、可选消费与地产建筑领跌，仅能源与医疗保健小幅收涨。A股跌幅小于港股，家电、非银金融与食品饮料跌幅居前，石油石化、国防军工与钢铁上涨。中概股大跌，纳斯达克中国金龙指数下跌3.8%，富时A50期指连续夜盘小幅收跌。国债期货上涨，国债收益率下降，人民币持续回落。随着临近4月特朗普对等关税窗口期，全球市场承压，中国股市开始跟跌美股，中概股开始落后港股，港股开始落后A股。中国科技股估值修复基本完成，调整ROE后科技十巨头PE已达到美股科技七姐妹水平。 ◼欧洲股市回调，德国股指领跌，军工股、汽车与工业板块大跌。随着德国放宽债务刹车机制的改革落地和逐渐临近4月特朗普对等关税窗口期，投资者选择“卖事实”而获利了结。欧债收益率回落，欧元下跌。欧央行行长拉加德称美国关税可能削弱欧元区经济增长，但无法对降息做出坚定承诺，进一步打击市场情绪。英国央行维持政策利率不变，鸽派委员态度更加谨慎。欧盟计划推迟对美报复性关税，为谈判争取时间。 ◼美股低开高走但随后大幅回落，主要指数小幅收跌，材料、必选消费与信息技术领跌，公用事业、能源与金融收涨。美债收益率小幅下降，美元反弹。美国2月成屋销售远超预期，上周首次申请失业救济人数略低于预期，但连续申请失业金人数高于预期。特朗普公开敦促美联储降息，承认关税将对经济造成影响，需要美联储“做正确的事”。 ◼在对等关税窗口期之前开始缩减QT和更加鸽派言论是鲍威尔在美股下跌、经济预期恶化和白宫政治施压后的直接反应，显示Fed put执行的门槛条件明显低于Trump put。但美联储目前行动可能无法真正修复市场信心，因为压制市场信心的最重要因素是特朗普政策冲击。Trump put更加重要但其执行价格依然未知，投资者担心特朗普团队激进地加征关税、收缩财政支出和驱逐非法移民而推升短期滞涨与远期衰退风险。预计在标普500指数跌破15%趋近牛熊分界的敏感区域后，特朗普团队关注点可能重回股市，选择减缓关税和财政支出紧缩而加快减税政策，以避免经济衰退风险骤然上升。 ◼油价上涨，特朗普对伊朗的制裁和OPEC+产油国同意实施补偿性减产提振油价。金价冲高，铜价下跌。 宏观点评 ◼美国经济-鲍威尔鸽派难以真正安抚市场 美联储议息会议维持利率目标不变符合预期，但从4月开始缩减QT规模比预期时点更早。点阵图显示美联储官员上调今明年通胀预测而降低两年经济增长预测，但维持2025-2027年降息幅度预测不变，对年末政策利率预测中值微幅上升，但降息两次仍是预测中值。鲍威尔对经济状态和关税效应的评论与白宫基调基本一致，他表示经济衰退风险依然较低，就业市场仍有韧性，关税对通胀的影响将是“暂时性”的，长期通胀预期仍然稳定。 比预期更早开始缩减QT和偏鸽派言论是鲍威尔在美股下跌、经济预期恶化和白宫政治施压后的直接反应，说明Fed put执行价格明显高于Trump put，显示鲍威尔的政治领悟力。但美联储行动可能无法真正修复市场信心，因为压制市场信心的最重要因素是特朗普政策冲击，解铃仍须系铃人，特朗普看跌期权更加重要但其执行价格依然未知。 投资者担心特朗普团队为充满理想主义和相互冲突的目标而保持战略定力，激进地加征关税、收缩财政支出和驱逐非法移民，从而推升短期滞涨与远期衰退风险。鲍威尔将在明年5月结束任期，他很难获得特朗普支持而再度连任，考虑到2021年犯下“通胀暂时论”失误，他可以选择维护美联储独立性与挽回个人声誉而抵制白宫政治施压。但鲍威尔相比美联储前行长们似乎对政治性更加敏感，可能有限度屈从来自白宫压力。在特朗普政策导致美股市场动荡和经济增速下行之后，美联储可能在下半年降息1-2次。（链接） 公司点评 ◼拼多多（PDD US，买入，目标价：170.40美元）-盈利好于预期，消费情绪好转有望助力估值重估 拼多多公布4Q24业绩：营收1106亿元人民币，同比增长24%（3Q24：44%），较彭博一致预期低5%，主因交易服务费营收较预期低10%，我们认为这是由于加强商家支持所带来的持续影响。Non-GAAP净利润同比增长17%达299亿元人民币，较市场一致预期高出4%，主因非经营性项目（如外汇收益和其他收入）好于预期。我们将2025-2026年的营收预测下调3%-5%，non-GAAP净利润预测下调3%-9%，考虑到拼多多加强商家支持和平台生态系统所带来的超出预期的影响，以及在消费者端的增量投资以提升消费者心智份额。由于估值窗口滚动至2025年，我们将基于SOTP的目标价上调至170.4美元（前值：156.8美元），对应13x 2025E non-GAAP PE。拼多多目前交易于9x 2025E PE，参考我们预期集团层面2025年non-GAAP净利润将同比增长12%，仍具备吸引力，关键的催化因素来自：1）潜在消费情绪回暖；2）地缘政治风险的缓解或有望推动Temu业务的重估。维持“买入”评级。（链接） ◼同程旅行（780HK，买入，目标价：24.0港元）-4Q利润超预期，2025年稳健盈利增长有望延续 同程旅行4Q24总收入为42亿元人民币，同比增长35%（3Q24：51%），较彭博一致预期高5%，这得益于住宿预订和旅业收入超出预期；调整后净利润为6.6亿元人民币，同比增长37%，比市场一致预期高出7%。在营销策略优化的推动下，核心OTA业务的营业利润率在4Q24提升至28.4%（4Q23：23.6%）。展望2025年，尽管旅业可能面临一些短期阻力，但核 心OTA业务仍有望实现稳健的盈利增长，驱动因素包括：1）国内游和出境游的旅游需求具有韧性，以及同程旅行有能力通过精细化的营销策略和优化用户补贴来进一步提高运营效率；2）国际业务从亏损阶段实现扭亏为盈并开始贡献利润。我们预计核心OTA业务的营业利润/整体non-GAAP净利润将同比增长25%/18%。考虑到运营效率提升好于预期，我们将2025/2026年的净利润预测上调2%/3%，基于DCF的目标价上调至24.0港元（前值：23.50港元），对应16x 2025E PE。维持“买入”评级。（链接） ◼吉利汽车（175 HK，买入，目标价：23港元）-规模效应提升为25年盈利增长奠定基础 4Q24毛利率超预期：公司4Q24收入较我们先前预测低约6%，主要受威睿电池收入下滑拖累，但毛利率环比改善1.8个百分点至17.3%，超出预期1.2个百分点，因此毛利总额基本符合预期。4Q24业绩受到较多非经营性项目的扰动，外汇损失与无形资产减值被长期股权投资的处置收益及Horse合资公司公允价值变动导致的账面收益所抵消。剔除外汇损失与成立Horse合资公司带来的资产处置收益，2024年净利润同比增长约68%至92亿元，略高于我们先前预测。 2025年展望：基于2025年前两个月强劲的销售势头，我们将全年销量预测从246万辆上调至274万辆。相比于管理层的指引，我们更看好吉利品牌与银河品牌今年的销量表现（预计贡献213万辆），主要得益于新车型的成功，但对极氪与领克的销量预测相对保守（分别为27万/34万辆）。综合考虑规模效应提升、出口占比下降及竞争加剧，我们预计银河与吉利品牌2025年毛利率有望分别同比扩大3.2/0.3个百分点，极氪（含领克）的毛利率或同比收窄，因领克转型期可能形成拖累。因此，尽管管理层指引毛利率同比改善，我们预计吉利25年整体毛利率将同比微降0.4个百分点至15.5%。此外，我们预计2025年减值与股权激励费用将显著下降，叠加潜在汇兑收益，有望提振全年净利润。 盈利和估值：我们将2025年净利润预测上调7%至146亿元。维持“买入”评级并将目标价上调至23.00港元（前值：19.00港元），基于分部估值法（极氪：0.6x FY25E核心P/S，对应估值85亿美元；吉利其他业务：12xFY25E P/E）。（链接） ◼途虎养车（9690 HK，买入，目标价：21.5港元）-较大多数同业仍更具竞争优势 2H24毛利率略超预期：公司2H24收入环比增7%至76亿元，符合我们先前预测，毛利率环比降1个百分点至24.9%，较我们预期高0.5个百分点，主要受益于洗美业务毛利率好于预期。2H24净利润环比下降31%至1.98亿元，较我们预期高出约3900万元，剔除股权激励费用后的经调整净利润同比持平于2.66亿元。 2025年收入增速与利润率有望同步改善：管理层透露自4Q24以来加盟商开店意愿持续提升，我们预计2025年门店数将同比净增超900家至约7,800家（2024年净增965家）。考虑到消费信心的逐步恢复，我们预计今年单店收入贡献的同比降幅有望收窄，叠加门店数量的扩张，我们预计途虎的收入增速将从2024年的8.5%提升至2025年的12%。受益于规模效应带来的采购成本下降以及高毛利的专供和自有自控品牌产品占比提升，我们预计2025年整体毛利率将同比提升0.8个百分点至26.1%。公司正在引入AI技术优化客 户体验与运营效率，因此尽管2025年单店营销费用或维持约16万元的高位以抢占市场份额，但我们预计今年公司的总运营费用率（占收入比）有望同比下降0.7个百分点至22.9%。 盈利预测与估值：我们将2025年净利润预测上调10%至7.03亿元，经调整净利润今年有望同比增长32%至8.26亿元。我们认为途虎加盟门店盈利能力优于大多数汽车后市场服务商，2024年途虎运营超半年的门店中逾九成实现盈利。我们认为公司将受益于三大关键趋势：车龄结构老化、消费降级以及年轻客群线上消费习惯的深化。维持“买入”评级，目标价上调至21.50港元（前值：20.00港元），仍基于20x FY25经调整P/E。（链接） ◼瑞声科技（2018 HK，买入，目标价：58.78港元）-边缘AI规格升级主要受益者；上调目标价至58.78港元 公司在2024年下半年收入/净利润同比增长44%/114%，净利润比我们/彭博一致预期高出2%/8%，得益于所有细分市场业务板块强劲表现和强劲的GPM（22.5%，2023年下半年/2014年上半年为19.2%/21.5%）。展望2025年，我们看好AAC作为AI智能手机/AI眼镜规格升级（声学/光学/MEMS/VC）和车载声学全球份额增长的主要受益者。总体而言，我们将FY25-26E每股收益上调了10%/7%，考虑到2024年业绩、更优的GPM前景和2025-2026年多个边缘AI设备规格升级的机会。我们基于分部估值法的新目标价为58.78港元（前值：53.48港元），对应2025年市盈率25.2倍。重申“买入”评级。近期股价催化剂包括AI眼镜/手机升级、车载客户获取和GPM提升。（链接） 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）幷没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际环球市场并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指