每日投资策略

`每日投资策略 行业及公司点评 招银国际研究部邮件：research@cmbi.com.hk 全球市场观察 周五（2月21日）中国股市延续大涨。恒生科技涨幅达到6.5%，可选消费、资讯科技与医疗保健领涨，能源、原材料与必选消费下跌。A股信息技术、通讯服务与工业领涨，公用事业、能源与地产下跌。受美股下跌拖累，中概股高开低走、涨幅收窄。人民币下跌。特朗普发布美国优先投资政策备忘录，将限制中国对美战略领域（技术、关键基础设施、医疗保健、农业、能源、原材料等）投资，限制美国对华敏感领域（半导体、人工智能、量子、生物技术、航空航天、军民融合相关）投资。该政策备忘录可能短期内削弱中国市场信心，加快投资者对前期涨幅较大板块获利了结，促使中国加大提振内需和加快科技自主创新，不改中国经济年内改善势头。 欧股收涨，必选消费、医疗保健和原材料上涨，能源、工业与信息技术下跌。更低利率、更低估值、俄乌和平前景改善和中国股市大涨支撑欧股跑赢美股。欧债收益率小幅回落，欧元与英镑下跌。欧洲2月制造业PMI好于预期，但服务业PMI低于预期，其中法国服务业PMI加速萎缩创2023年以来新低。市场价格显示对欧央行年内进一步降息幅度预期升至80个基点。英国2月PMI好于预期，1月零售销售同比增长1.7%表现亮眼，远超预期的0.3%和前值-0.6%，缓解了英镑下跌势头。 美股下跌，可选消费、信息技术与工业领跌，必选消费等防御性板块收涨，纳指跌超2%，道指抹去特朗普上任以来涨幅。美国经济数据显示滞涨风险隐现，2月服务业PMI意外进入收缩区间创两年最低，2月密西根大学消费者信心指数和1月成屋销量降幅均超预期，但消费者长期通胀预期大幅升至3.5%创1995年以来新高，消费者担心特朗普新关税将推升通胀。市场避险情绪升温，VIX上升，投资者对美联储降息预期有所上升，美债收益率降至两周新低，美元指数先跌后升。特朗普上任点燃的动物精神已经消退，投资者日益担心关税增加、移民减少、政府支出削减和内外冲突增加可能推升通胀与经济不确定性。高利率、高估值和不确定性将令美股波动性上升，并对经济产生一定紧缩效应。预计美联储上半年可能延续暂停降息，9月或12月再次降息1次。 日元小幅上涨，日本1月CPI同比增长4%略高于预期提振日元与日债收益率，日本央行行长称长期国债收益率可能上升过快，未来如果出现异常上升将通过购买国债熨平波动。油价下跌，因市场预期美国经济可能放缓。 行业点评 半导体-主题投资与大趋势：阿里巴巴宣布增加资本支出，利好国内AI基础设施供应商 阿里巴巴发布2025财年三季度财报，并宣布未来三年的资本支出将大幅上升，预计总额将超越公司过去十年累计资本支出，根据我们的计算，预计2026-2028年间每年将达到约人民币1200亿元。我们认为，中国的云厂商正加快在算力基础设施上的资本支出，以追赶海外云服务提供商（如亚马逊、Meta、微软和谷歌）的投资步伐。我们相信，阿里巴巴增加资本支出的计划将对国内AI基础设施供应链相关公司产生积极影响，例如中际旭创（300308 CH，买入，目标价：186元人民币）和生益科技（600183 CH，买入，目标价：34.5元人民币），它们为数据中心建设提供关键组件（例如，高速光模块、超低损耗CCL）。 海外云服务提供商2024年共计投入超过2280亿美元（同比增长54.2%）的资本支出，预计2025年将增长30%。根据彭博数据及一致预期，2024年亚马 逊 、 谷 歌 、 微 软 和Meta的 资 本 支 出 分 别 增 长 了57.4%/62.9%/57.8%/33.6%，预计2025年将进一步增长30%（相较此前预期的18%增幅有所上调）。值得注意的是，它们的资本支出占收入比率在2024年上升至16.6%（较2023年的11.9%有所上升），预计2025年将达到19.5%。在这四家云服务提供商中，谷歌的AI投资计划最为雄心勃勃，2025财年的资本支出计划为750亿美元（相比2024财年的530亿美元），超出市场预期27%。其云部门2024年销售额增长了30.6%。亚马逊和微软的云部门销售额在2024年分别增长了18.5%和22%。（链接） 中国医药-药品价格政策有望优化，医疗AI加速商业化落地 MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨11.5%，跑输MSCI中国指数1.2%。受益于国内药品价格政策优化、国内宏观环境改善以及海外降息预期，医药行业有望在2025年继续迎来估值修复。丙类医保目录年内即将落地，创新药将覆盖获得更好的支付环境。医疗设备招标加速复苏，将推动国产医疗设备企业盈利复苏。 药品价格政策有望优化，创新药迎来更大机遇。近日，网络流传《关于完善药品价格形成机制的意见》（征求意见稿）的文件，引起市场较大关注。鉴于近期集采药品质量的舆情，我们认为未来药品价格政策有望趋向温和，助力医药企业的盈利复苏。 医疗AI加速商业化落地。当前，AI在医疗影像、药物研发、智能诊疗、健康管理领域的深入应用，将为行业带来降本增效及医疗资源优化的深远影响。我们建议关注具备技术壁垒、商业模式清晰的企业，如讯飞医疗科技（具备医疗基座大模型能力，广泛落地于基层医疗机构、医院等场景，赋能医生、医院、政府机构）、医脉通（基于AI驱动的医学知识数据库，为医生提供信息支持和效率工具）、联影医疗（发挥与联影智能的协同作用，AI赋能各类影像设备，提升设备性能、提升医生诊断效率）等。 看好行业估值修复。推荐买入信达生物（1801 HK）、百济神州（ONC US）、三生制药（1530 HK）、联影医疗（688271 CH）、巨子生物（2367 HK）、药明康德（2359 HK, 603259 CH）、科伦博泰（6990 HK）。（链接） 公司点评 网易云音乐（9899 HK，买入，目标价：202.5港元）-更好的用户体验、商业化能力及盈利水平 网易云音乐公布FY24业绩：FY24公司总收入同比增长1%至79.5亿元，符合彭博一致预期；FY24经调整净利润同比增长108%至17.0亿元，较一致预期高20%，主要得益于在线音乐业务盈利能力的提升以及有效的运营支出控制。展望FY25，公司将继续专注于提升用户体验，以释放长期增长潜力。考虑到公司严格的费用控制以及毛利率的稳步提升，我们将FY25-26盈利预测上调8%-13%。鉴于公司盈利可见性提升，我们将估值方法由DCF改为PE估值。我们给予目标价202.5港元，基于21倍FY25 PE（前值：115.0港元）。维持“买入”评级。（链接） 友邦保险（1299 HK，买入，目标价: 94.0港元）–OPAT重回正增长，全年新业务价值稳步提升 公司将于3月14日盘前披露2024年全年业绩。我们预计公司全年新业务价值（VONB）有望同比增长20%（固定汇率）/18%（实际汇率）至47.7亿美元，其中2H24新业务价值同比+16%（固定汇率），4Q24新业务价值同比增长14%（固定汇率），较3Q24同比增长16%而言略有放缓。分市场来看，我们预计中国香港、中国内地和其他市场的新业务价值有望实现双位数增长，而东南亚市场中泰国和新加坡的新业务价值增速放缓，主要受上一年同期高基数和医疗险重定价的影响，导致承保需求下滑，预计2H24两地新业务价值增速为中高单位数。友邦香港和友邦中国FY24/2H24新业务价值预计同比+24%/+24%（固定汇率）和+21%/+19%（固定汇率）；其他市场受印 度（TATA AIA Life， 集 团 持 股49%）和 越 南 市 场 需 求 回 暖 ， 预 计FY24/2H24新业务价值同比+11%/+21%。 集团OPAT预计同比增长7%至66亿美元（FY23:-3.2%），重回正增长轨道。合同服务边际释放（CSM release）有望同比+7.2%，带动保险服务业绩同比提升10%。投资业绩方面，2H24主要营运市场的股指表现较1H24更优，中国沪深300指数/香港恒生指数/新加坡STI指数/泰国SET指数2H24同比升14%/14%/13%/8%（对比1H24: +1%/+3%+4%/-9%），带动权益投资收益上行。债券收益率方面，2H24主要营运市场10年期国债收益率下滑，利好公司债券投资的公允价值提升。2024年每股股息预计同比+11%至0.23美元，全年派息率近39%。 公司管理层持续重视提升股东回报。我们预计FY24总股东回报率有望接近8%，其中股息率3.1%，回购对应的股东回报率~5%。2月12日，公司公告已完成120亿美元的回购计划，对应回购14.09亿股。投资者对新一轮股份回购计划的发行金额较为关注，预计新一轮回购计划将于业绩披露时公布。公司的资本及财务指标保持稳健，我们预计FY24产生的基本自由盈余（UFSG）同比+11%至67亿美元，为股息增长和新一轮回购计划提供充足的资本条件。在基础假设下，我们预计新一轮回购计划有望延续在未来一年完成20亿美元的回购。 估值：公司目前交易于FY25E P/EV 1.0倍，估值位于历史底部（3年/5年平均值: 1.3倍/1.5倍）；未来三年营运ROE有望维持在16%以上。我们认为随着公司营运利润和新业务价值增长重回正轨，带动财务指标和集团资本稳 健增长，将利好股东回报的持续提升，推动公司估值修复。维持“买入”评级，目标价94.0港元，对应1.6倍FY25E P/EV。（链接） 联影医疗（688271 CH，买入，目标价：168.08元人民币）-拥抱AI，与联影智能深入协同 联影智能是联影医疗控股股东联影集团旗下的AI医疗公司，联影集团持股24.1%。联影医疗与联影智能深入协同合作，已在全线设备产品中融入AI应用，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，并提升影像和放疗设备性能及成像质量。我们认为，依托与联影智能的业务协同，联影医疗正从传统设备制造商转型为智慧影像解决方案提供商。联影医疗将凭借“设备+AI”的领先优势进一步巩固行业龙头地位，构建更强的竞争壁垒。 全栈全谱AI布局，多维度赋能医疗场景。联影智能的全栈全谱医学影像AI能力贯穿成像、筛查、随访、诊断、治疗的完整工作流，覆盖XR、CT、MR、MI等多模态场景，可对临床、科研和设备进行赋能。截至2024年底，联影智能已推出超100款医疗AI产品，共获得12张NMPA三类证，21张NMPA二类证，13款应用获CE认证，15款应用获FDA认证，在国内影像AI的应用方面，联影智能具备较强的先发优势，其获证数量远超GPS等国际同行。 软硬件协同创新，共建“设备+AI”一体化竞争力。联影医疗和联影智能形成了软硬件协同创新优势，引领全球“医疗设备+AI”的技术创新。我们认为，AI可加强影像设备竞争力与议价能力，“影像诊疗+AI”带来的市场增量将一部分体现在联影医疗的设备收入中。目前，AI及智能化应用已覆盖联影医疗的全产品线。凭借与联影智能的协同合作，联影医疗已形成“设备+AI”一体化竞争力。在政策驱动设备更新与AI应用渗透率提升的背景下，联影医疗的收入有望持续快速增长。 维持“买入”评级，目标价168.08元人民币。我们看好联影医疗在“设备+AI”协同的一体化竞争力。随着国内设备招标活动持续复苏，我们预期公司在2025年将展现良好业绩修复弹性。基于9年的DCF模型，给予168.08元人民币的目标价（WACC：9.0%，永续增长率：4.1%；前值：162.81元人民币）。（链接） 招银国际环球市场焦点股份 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点幷无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）幷没有在发表研究报告30日前处置或买卖该