深度研究亚洲枢纽稳根基，盈利护城河迎升势

亚洲枢纽稳根基，盈利护城河迎升势 挖掘价值投资成长 增持（首次） 2025年10月29日 东方财富证券研究所 证券分析师：刘嘉仁证书编号：S1160524090001 【投资要点】 港交所是亚洲主要金融枢纽，为世界上首批上市的证券交易所之一。2000年，联交所、期交所与香港中央结算有限公司合并于单一控股公司香港交易所旗下，同年在联交所上市，目前在上市公司数量与总市值方面均位居全球交易所前列。得益于2025年港股市场景气度攀升，公司2025H1实现营收140.76亿元，同比增长32.53%，实现净利润85.62亿元，同比增长38.41%。盈利能力进一步提升，2025H1净利润率达到60.83%，同比+2.58pct；ROE达到30.77%，同比+7.22pct，均处于历史高位。商业模式方面，公司以交易及结算收费为核心，投资收益与数据业务占比逐步提升，轻资产成本结构带来的规模效应使其在收入增长的同时利润端表现更为亮眼。盈利能力亮眼，多维优势打造护城河。2025上半年，港交所盈利能力 基本数据 显著领先全球同业，其净利率（60.83%）与年化ROE（30.77%）分别较纳斯达克、洲际交易所及伦交所高出约35-45个百分点及16-25个百分点。1）与美国同行“maker-taker”模式导致高额回扣侵蚀利润不同，港交所凭借垄断优势维持了简单的按比例收费，其交易相关成本占比极低（约1%），因此无需依赖高返利进行竞争，盈利优势显著。2）得益于集中的市场结构与较低的监管成本，港交所将相关支出控制在极低水平（营收占比约1%），从而支撑其超高利润率；相比之下，洲际交易所与纳斯达克则因高额的全球合规与技术研发投入，利润受到显著侵蚀。3）相较于美国同业，港交所“交易+结算”的一体化商业模式避免了利润分流，加之港股通等业务的刚性费率支撑，共同造就了其极高的单位成交利润转化能力与长期领先的净利率。 相关研究 港股市场景气度显著提升，驱动港交所业绩与估值向上。2015.07.31–2025.07.31期间，公司市盈率（TTM）区间为22.94–68.08倍，估值中枢约37倍；截至2025年7月底，市盈率为38.24倍，处于59.7%分位，仍具上行空间。公司估值与市场成交活跃度高度相关，当前月均成交额已超越2021年初水平，而估值尚未充分反映，预计在港股ADT（日均成交额）中枢抬升背景下，将驱动估值与业绩双升。根据ADT=总市值*换手率的逻辑：1）总市值增长源于两方面：存量公司市值变动（受盈利与估值驱动，A+H模式深化，中概股回流，新经济公司占比提升有望推高估值中枢）及IPO与再融资增量（受政策与情绪影响）；2）换手率受短期情绪、事件驱动与中长期结构变化影响，南向资金换手率为非南向资金的2.18倍，其持仓占比提升将持续推动换手率中枢上行。此外，港交所高ROE、高盈利能力及在国家战略与全球资本配置中日益重要的地位，亦为其带来估值溢价，未来估值仍有向上空间。随港股市场持续活跃，公司有望实现业绩与估值双升，迎来“戴维斯双击”。 【投资建议】 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为283.0/304.6/325.3亿港元，同比+26.46%/7.64%/6.81%， 归 母 净 利 润 为169.6/191.4/204.6亿 港 元 ， 同 比+30.0%/12.8%/6.9%，对应2025年10月21日429.2港元/股收盘价，PE分别为32.08/28.43/26.60倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 宏观及市场波动；互联互通不及预期；美联储政策不确定性。 正文目录 1.港交所概况：全球资本市场的重要枢纽......................................................51.1.发展历程：并购扩张与改革创新推动发展...............................................51.2.香港政府持股，构建“交易+结算”一体化体系..........................................61.3.营收稳健增长，盈利能力与现金流表现亮眼...........................................71.4.商业模式：以双边收费为主导.................................................................92.盈利能力亮眼，多维优势打造护城河.......................................................132.1.区域垄断优势显著，议价能力较强........................................................132.2.监管环境存在差异，公司成本控制能力强.............................................142.3.交易—清算纵向一体，实现“整条链条变现”..........................................153.估值与港股ADT高度相关........................................................................174.港股市场持续升温，多重因素利好ADT抬升..........................................184.1.ADT表现回顾，市场交投情绪高涨........................................................184.2.港股估值提升，带动存量总市值提升....................................................184.2.1.多重因素导致港股市场长期低估值.....................................................184.2.2.估值修复提速，重构估值逻辑蓄势待发.............................................204.3. IPO活跃度提升，增量市值与换手率有望双增......................................224.3.1.科技+新消费为港股IPO注入活力.....................................................234.3.2. A+H模式持续深化..............................................................................244.3.3.中概股回港拉动港股ADT..................................................................254.4.南向资金占比提升，有望抬升港股换手率中枢......................................275.盈利预测...................................................................................................305.1.核心假设与盈利预测..............................................................................305.2.估值分析与投资建议..............................................................................316.风险提示...................................................................................................33 图表目录 图表1：港交所发展历程..............................................................................5图表2：全球交易所上市公司数量top10......................................................6图表3：全球交易所市值top10....................................................................6图表4：港交所股权架构..............................................................................6图表5：2015-2025H1公司营业收入与增速................................................7图表6：2015-2025H1公司净利润与增速....................................................7图表7：2015-2025H1公司营收按类别划分................................................8图表8：2015-2025H1公司营收按分部划分................................................8图表9：2015-2024公司按分部EBITDA利润.............................................8图表10：2015-2024公司按分部EBITDA利润率.......................................8图表11：港交所的净现比保持100%左右....................................................9图表12：港交所提供丰富的产品与服务......................................................9图表13：现货分部营收构成.......................................................................10图表14：现货分部EBITDA与EBITDA利润率.........................................10图表15：现货分部业务分析.......................................................................10图表16：衍生品分部营收构成....................................................................11图表17：衍生品分部EBITDA与EBITDA利润率......................................11图表18：股本证券及金融衍生品分部业务分析..........................................11图表19：数据与连接分部营收构成............................................................12图表20：港交所数据服务业务占比较低....................................................12图表21：2015-2025H1年公司营业支出结构....................