“科技板”驱动下科技创新债券市场的演进与变化

技术研究部|董梦琳、赵艺苑 2025年10月30日 摘 要 本文对“科技板”推出前后科技创新债券市场表现进行分析。一级市场方面，政策推动发行规模显著跃升，发行主体多元化扩容，发行期限以3-5年期为主，在长期限领域也进行了有益探索，未来期待更多“耐心资本”进入，推动期限结构进一步优化；发行利率整体下行，行业利差呈现分化格局。二级市场交投活跃度大幅提升，一二级市场价差略有增加；市场风险定价呈现清晰的结构性分化，不同行业被划分为明确的“创新风险”等级，且各行业价差波动性差异显著。 正 文 一、一级市场：“量”升“价”降 （一）科技创新债券1发行“量”：“科技板”政策助推科技创新债券市场发行跃升，发行主体多元扩容，未来期待期限结构进一步优化 “科技板”的推出，标志着科技创新债券从试点探索步入了体系化、平台化发展的新阶段。政策利好在发行数据上有所体现：“科技板”推出前2，2025年债券市场累计发行科技创新债券437只，累计发行4,035.14亿元，“科技板”推出后，随着金融机构与股权投资机构的入场，以及政策刺激下科技创新债券的增发，债券市场累计发行科技创新债券986只，累计发行11,706.77亿元，发行规模占前三季度的74.37%，单月峰值突破3,000亿元（5月7日至5月31日合计发行3,424.27亿元），发行只数与发行规模均有显著提升。 在规模扩张的同时，科技创新债券发行主体结构也呈现显著的多元化扩容特征。 一方面，金融机构积极响应，发行活跃度较高，成为重要的市场参与力量，“科技板”推出后，金融企业合计发行科技创新债券177只，合计发行3,358.56亿元，占总发行的28.69%；另一方面，民营企业、公众企业等非国有主体发行占比明显抬升，更多中小微型科创企业得以进入债券市场，“科技板”推出后，中小微型企业发行科技创新债券只数占比从15.83%提升至21.96%。这一结构变化反映出“科技板”在扩大融资覆盖面、引导更多金融活水流向多元创新主体方面产生了积极的作用。 在规模实现跃升的同时，科技创新债券的期限结构也呈现出更为清晰的特征。从期限分布看，科技创新债券发行主要集中在3-5年期的品种，“科技板”推出后，该类期限债券的发行占比较推出前进一步增长，成为市场的绝对主力。这一期限结构特征的形成或受两方面因素推动：一是金融机构的偏好，金融企业在“科技板”推出后成为科技创新债券重要的发行主体，由于其负债端结构和流动性管理要求，发行高度集中于3-5年期限品种，其积极参与在客观上强化了3-5年期债券的市场占比；二是发行主体多元，“科技板”推出前，科技创新债券发行主体以大型国央企为主，民营企业、公众企业等发行主体占比较低，“科技板”推出后，科技创新债券发行主体中民营企业等发行主体占比有所上升，中小微型发行主体占比也有所抬升，其中，中小微企业发行明显集中于3-5年期，民营企业等发行虽在5年期内分布相对均匀，但3-5年期仍是其主要的融资期限选择，共同推动了3-5年期品种债券的活跃度提升。此外，长期限结构亦展现出积极优化迹象，在“科技板”推出前原有的10年、15年及20年期品种基础上出现了18年期的债券的发行，反映出市场对长期限产品的积极探索。 综合来看，“科技板”政策有效推动了科技创新债券市场的规模扩大与发行主体多元化，展望未来，随着科技创新活动长周期特性的进一步显现，市场也期待更多“耐心资本”进入，持续丰富长期限产品供给，进一步优化期限结构，以更好地匹配不同类型科创企业的多元化融资需求。 （二）科技创新债券发行“价”：整体发行利率下定，行业发行利差分层 “科技板”推出前，2025年科技创新债券平均发行利率为2.26%，“科技板”推出后，政策利好下大量流动性进入，推动科技创新债券平均发行利率降至2.05%，降幅超过20bp。 从风险定价来看，行业间科技创新债券发行利差分化。“科技板”推出后，新发行科技创新债券中，剔除含担保人债券后，电力、热力、燃气及水生产和供应业、金融 业、租赁和商业服务业平均发行利差较低，均低于5bp，而制造业与采矿业平均发行利差则相对较高，均高于20bp。在发行市场中，电力、热力、燃气及水生产和供应业基本均为国央企，信用风险较低，存在一定的“信仰”，发行利率较低，而在二级市场，在本文后半节具体分析中可以看到，交易端对于其创新活动的“认可度”较低，故表现出与一级市场相反的高交易利差。 从信用评级来看，“科技板”推出后，多家评级机构陆续推出科创相关的评级方法，通过“sti”角标标识科创属性。“科技板”推出后新发行的科技创新债券中，发行主体评级带有“sti”角标的合计共6家，其中5家为“AAAsti”，1家为“AA+sti”，由于后者仅1家，个体影响较大，重点分析更具代表性的“AAA”级主体显示，“科技板”推出后5家“AAAsti”级发行主体发行的科技创新债券平均利差为2bp，低于“AAA”级发行主体平均发行利差（8bp）低，表明“sti”角标作为一种科创属性的认证信号，其使用能够在一定程度上有效地标识出了一批科技属性更强、创新成色更足的企业。 综合来看，“科技板”政策有效推动了科技创新债券发行成本的总体下降，同时不同行业间风险定价也表现出层次分化的特征。未来，科技创新债券与主体的信用评级体系也仍待进一步推广与完善。 二、二级市场：交易活跃，风险定价呈现结构性分化 （一）“科技板”前后量价差异 科技创新债券二级市场活力凸显，交易规模实现爆发式增长。数据显示，2025年5月至9月，科技创新债券月度成交额持续处于高位，分别为2,899.68亿元、3,934.86亿元、5,898.70亿元、3,502.66亿元和4,257.77亿元。与去年同期相比，增长势头强劲，同比增幅依次高达45.49%、98.23%、193.65%、72.73%和184.58%，充分表明市场交投持续高度活跃，投资者对科技创新债券的配置需求十分旺盛。 数据来源：Wind，大公国际整理 “科技板”推出前后，科技创新债券一二级市场价差略有增加。以2025年1-9月间发行且发行后一个月内有成交记录的832只科技创新债券月均收益率为样本进行分析，“科技板”推出前后，科技创新债券一二级市场价差呈现小幅走阔。1-4月科技创新债券一二级价差均值为11.08bp，而5-9月科技创新债券一二级价差均值上升至12.49bp。若假定二级市场对科技创新债券的风险定价逻辑保持一致，那么价差的扩大或反映出一级市场的发行利率为发行人提供了更具吸引力的优惠。 （二）“创新风险”的结构性差异 二级市场对科技创新债券的风险定价存在明显的结构性分化。自5月7日“科技板”推出以来，二级市场对不同发行主体的“创新风险”表现出显著的差异化定价。以该板块落地后新发行且发行后一个月内有成交记录的591只科技创新债券月均收益率为样本进行分析，发现：科技创新债券在二级市场普遍形成了正向的“收益率-发行利率”价差。其中，工商企业类（非金融）科技创新债券的平均价差为14.04个基点（bp），显著高于金融机构的5.79个基点。这一近9个基点的价差差异清晰地表明，相对于金融机构，市场认为非金融企业的科技创新活动内含更高的不确定性与信用风险，并因此要求更高的风险溢价，而得益于金融行业强大的主体信用和严格的监管，金融机构的科技创新活动被市场视为风险中等偏低。 市场通过利差，为不同行业划分了清晰的“创新风险”等级。分析结果最显著的特征是，二级市场利差并非随机分布，而是呈现出与行业属性高度相关的系统性分层。高风险区（利差>20bp）：包括建筑业及电力、热力、燃气及水生产和供应业，市场认 为这些行业的创新活动面临更高的不确定性和经营风险，因此要求显著更高的收益补偿。低风险区（利差<5bp）则由科研属性较高的行业占据。这说明，市场在对“创新”进行定价时，能够精准识别不同行业的风险本质。对于信息技术、科研服务这类“原生创新”行业，市场认为其创新路径更清晰、风险更可控，因此给予了非常低的风险溢价；而对于建筑、电力等传统行业，其创新活动可能被视为一种高投入、高不确定性的转型，因此被赋予了更高的风险补偿，形成了鲜明的层次对比。 基于不同行业科技创新债券收益率-发行利率价差标准差数据，可以总结出科技创新债券一二级市场价差波动性也存在着显著分化。该标准差是衡量债券价格不确定性和市场风险的关键指标，数值越高，意味着债券价格在二级市场越容易大幅偏离其发行价。分析显示，电力、热力、燃气及水生产和供应业(0.7578)和建筑业(0.6640)不仅价差高，价差标准差也极高，表明市场对这些行业科技创新债券不仅是风险认知高，而且是高度不确定和频繁变动的。相反，以信息传输、软件和信息技术服务业(0.0616)、科学研究和技术服务业(0.0635)以及水利、环境和公共设施管理业(0.0530)为代表的行业，标准差极低，显示其科技创新债券在二级市场价格表现最为稳定，市场对其发行利率的认可度高，定价共识强。这种分化对于投资者具有重要参考意义，即高波动性行业需要警惕其潜在的短期价格风险；而低波动性行业则通常 代表了更稳健的投资选择，或与这些行业中的科技创新债券发行主体信用质量高且市场需求稳定有关。 综上，科技创新债券二级市场在“科技板”推出后，交易活力显著增强，一二级市场价差小幅走阔，一定程度上反映了一级市场发行利率提供了更具吸引力的优惠。同时，市场对科技创新债券的风险定价呈现出明显的结构性分化。相对于金融机构，市场对工商企业（非金融）科技创新债券要求更高的风险溢价，两者平均价差近9个基点。更重要的是，一二级市场价差波动性均与行业属性高度相关，形成了清晰的“创新风险”分层。这一系统性定价分化，清晰地揭示了不同发行主体和行业所内含的创新不确定性与信用风险差异，其中公用事业和建筑业不仅被要求高风险溢价，其价格波动性也最高，而信息科技和科研服务业则被市场视为低波动性的稳健创新标的。 随着科技创新债券市场的不断成熟和扩容，这种风险定价的分化或将继续深化，并更加精细化。一级市场未来将更依赖二级市场反馈的行业风险等级，以实现更精准、差异化的发行定价。监管机构可利用市场分层机制，引导资金更高效地流向那些被市场认可的、具有稳定创新能力和良好信用基础的科创主体。对于投资者而言，应密切关注行业分化趋势，将主体信用资质和行业创新风险溢价作为重要的投资决策依据，以期在支持科技创新的同时，获得与其风险相匹配的合理回报。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公国际，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。