季报点评：Q3业绩重回正增长，现金流边际改善

核心观点与业绩表现

• 业绩逐季改善：公司2025Q1-3实现营收7284亿元，同比-3.9%；归母净利润148亿元，同比-5.6%。分季度看，Q1/Q2/Q3营收分别为2568/2324/2392亿元，同比-7%/-4%/-1%；归母净利润分别为51.5/55.5/41.1亿元，同比-15%/-6%/+8%。Q3业绩明显回正，主要因基建项目确收好转、费用率控制较好及去年同期基数较低。
• 费用率控制：2025Q1-3综合毛利率8.77%，同比-0.39pct；期间费用率5.25%，同比-0.08pct。Q3财务费用率同比上升，主因借款需求增加致利息费用增长，其他费用率均下降。
• 现金流改善：2025Q1-3经营现金流净流出798亿元，较同期收窄93亿元；Q3仅净流出3亿元，同比收窄70亿元，现金流持续改善。

新签订单与业务表现

• 新签订单提速：2025Q1-3新签合同额15188亿元，同比+3.1%；Q3单季新签合同额4626亿元，同比+24%。
• 业务结构：基础设施类项目新签12538亿元，占签单总额83%；新兴产业/勘察设计咨询/工业制造/物流与物资贸易/产业金融分别新签167/142/218/1522/59亿元。海外业务表现亮眼，境外新签合同额同比增长95%。
• 地产业务：Q1-3签约销售合同额543亿元，同比-11.5%；签约销售面积340万平方米，同比-18.4%。

投资建议与风险提示

• 投资建议：预测2025-2027年归母净利润分别为210/214/218亿元，EPS分别为1.54/1.58/1.60元/股，对应PE分别为5.2/5.1/5.0倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：基建投资不及预期、海外业务经营风险、应收账款减值风险等。