国内业务恢复带动Q3单季度业绩重回正增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2020年10月31日 证券研究报告•2020年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 18.90元 凯 利 泰（300326） 医药生物 目标价： ——元（6个月） 国内业务恢复带动Q3单季度业绩重回正增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 7.23 流通A股(亿股) 7.17 52周内股价区间(元) 12.7-30.69 总市值(亿元) 136.64 总资产(亿元) 39.69 每股净资产(元) 4.13 相关研究 [Table_Report] 1. 凯利泰（300326）：疫情和激励费用影响上半年业绩，长期成长趋势不改 (2020-08-05) 2. 凯利泰（300326）：引进重磅战投，夯实中长期发展基础 (2020-05-13) 3. 凯利泰（300326）：Q1业绩受疫情影响显著，不改中长期发展趋势 (2020-04-29) 4. 凯利泰（300326）：业绩符合预期，持续加码骨科微创布局 (2020-04-28) 5. 凯利泰（300326）：推出股票期权激励，奠定业绩快速增长基调 (2020-01-14) [Table_Summary]  事件：公司公布2020年三季报，前三季度实现收入7.9亿元（-7.9%），归母净利润2亿元（-11.6%），扣非归母净利润1.7亿元（-17.4%），经营活动现金流净额1.9亿元（+195.9%）。业绩符合预期。  Q3单季度收入、净利润均已回归正增长。分季度看，Q1/Q2/Q3单季度收入分别为2.3/2.6/3.1亿元，同比增速分别为-21.8%/-7%/+5%，Q1/Q2/Q3单季度归母净利润分别为0.5/0.69/0.77亿元，同比分别为-30.8%/-14.8%/+12.9%，随着国内疫情逐步得到控制，终端医院的手术量呈现逐步恢复态势，Q3单季度收入、净利润均已回归正增长。从盈利能力看，前三季度毛利率63.8%（-0.6pp），基本保持稳定，四费率36.6%（+3.9pp），其中销售费用率21.3%（+1.7pp），管理费用率10.4%（+2.8pp），因实施股权激励计划确认的股份支付费用增加，研发费用率3.8%，基本持平，财务费用率1.1%（-0.7pp），归母净利率24.8%，同比下降1pp，若剔除股权激励费用，预计盈利能力基本持平。  国内业务恢复较快，明年增长可期。Elliquence海外业务仍受疫情影响，总体延续上半年的下滑趋势，其余各项业务单三季度均实现同比增长。预计椎体成形微创产品单三季度同比增长中高个位数，脊柱和创伤植入产品单三季度同比增长10%左右，运用医学单季度增速20%以上，代理业务单季度也回归双位数增长，预计Q4国内业务会进一步恢复，带动公司整体业绩进一步改善。结合今年低基数效应，以及激励费用摊销常态化，公司明年的业绩增长值得期待。  从单一脊柱产品向大骨科器械拓展，长期成长方向清晰。公司目前覆盖骨科创伤类、 脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用高值耗材产品线，产品品种齐全，覆盖面广，未来将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运动医学领域骨科微创产品。根据公司对董事长袁征进行股票期权激励的行权目标，公司2019-2023扣非净利润复合增速要达到25~28%，今年受疫情影响业绩增速预计较低，2020-2023年的扣非净利润则有望超过30%。同时公司拟引入淡马锡富敦投资与高瓴资本作为战略投资者，共同推进未来的长期发展。  盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润3、4.2、5.7亿元，对应EPS 0.42、0.58、0.78元，维持“买入”评级。  风险提示：门诊手术恢复不及预期、高值耗材带量采购降价超预期、Elliquence整合不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1222.29 1221.90 1586.11 2018.77 增长率 31.30% -0.03% 29.81% 27.28% 归属母公司净利润（百万元） 302.33 302.46 418.47 567.16 增长率 -34.64% 0.05% 38.35% 35.53% 每股收益EPS（元） 0.42 0.42 0.58 0.78 净资产收益率ROE 11.01% 10.27% 12.67% 14.98% PE 45 45 33 24 PB 4.97 4.64 4.13 3.61 数据来源：Wind，西南证券 -15%9%33%57%81%105%19/1019/1220/220/420/620/8凯 利 泰 沪深300 凯 利 泰（300326）2020年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 1222.29 1221.90 1586.11 2018.77 净利润 303.09 303.23 419.52 568.59 营业成本 418.71 417.67 505.62 616.17 折旧与摊销 32.38 25.94 25.94 25.94 营业税金及附加 10.66 12.05 15.32 19.32 财务费用 15.01 11.00 11.00 11.00 销售费用 257.16 282.88 367.74 478.07 资产减值损失 -9.28 -5.00 -5.00 -5.00 管理费用 106.62 130.22 167.00 180.46 经营营运资本变动 -87.21 -6.62 -199.87 -239.79 财务费用 15.01 11.00 11.00 11.00 其他 1.62 -1.53 -0.01 -2.26 资产减值损失 -9.28 -5.00 -5.00 -5.00 经营活动现金流净额 255.61 327.03 251.59 358.48 投资收益 2.63 6.00 6.00 6.00 资本支出 32.60 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.85 0.43 0.50 0.53 其他 -331.78 6.43 6.50 6.53 其他经营损益 0.00 25.00 25.00 25.00 投资活动现金流净额 -299.19 6.43 6.50 6.53 营业利润 359.23 355.84 492.66 668.03 短期借款 -60.79 -243.07 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.52 0.90 0.90 0.90 长期借款 -45.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 358.70 356.74 493.56 668.93 股权融资 38.64 0.00 0.00 0.00 所得税 55.62 53.51 74.03 100.34 支付股利 -50.55 -60.47 -60.49 -83.69 净利润 303.09 303.23 419.52 568.59 其他 -60.52 -166.20 -11.00 -11.00 少数股东损益 0.76 0.76 1.05 1.43 筹资活动现金流净额 -178.21 -469.73 -71.49 -94.69 归属母公司股东净利润 302.33 302.46 418.47 567.16 现金流量净额 -219.65 -136.28 186.59 270.32 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 财务分析指标 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 826.14 689.87 876.46 1146.78 成长能力 应收和预付款项 671.09 694.85 895.35 1135.05 销售收入增长率 31.30% -0.03% 29.81% 27.28% 存货 221.56 221.11 266.29 325.68 营业利润增长率 -27.81% -0.94% 38.45% 35.60% 其他流动资产 201.35 172.59 194.28 220.04 净利润增长率 -34.16% 0.05% 38.35% 35.53% 长期股权投资 88.88 88.88 88.88 88.88 EBITDA增长率 -27.16% -3.40% 34.83% 33.11% 投资性房地产 29.12 29.12 29.12 29.12 获利能力 固定资产和在建工程 264.39 247.02 229.65 212.27 毛利率 65.74% 65.82% 68.12% 69.48% 无形资产和开发支出 1303.59 1295.94 1288.30 1280.66 三费率 30.99% 34.71% 34.41% 33.17% 其他非流动资产 164.05 163.12 162.19 161.26 净利率 24.80% 24.82% 26.45% 28.17% 资产总计 3770.17 3602.49 4030.51 4599.75 ROE 11.01% 10.27% 12.67% 14.98% 短期借款 243.07 0.00 0.00 0.00 ROA 8.04% 8.42% 10.41% 12.36% 应付和预收款项 188.14 176.26 220.96 274.76 ROIC 14.51% 13.79% 18.16% 22.27% 长期借款 240.00 240.00 240.00 240.00 EBITDA/销售收入 33.27% 32.15% 33.39% 34.92% 其他负债 346.91 234.14 258.43 288.97 营运能力 负债合计 1018.11 650.40 719.39 803.73 总资产周转率 0.33 0.33 0.42 0.47 股本 722.98 722.98 722.98 722.98 固定资产周转率 5.06 5.32 7.47 10.36 资本公积 771.15 771.15 771.15 771.15 应收账款周转率 2.62 2.21 2.52 2.51 留存收益 1298.42 1540.41 1898.39 2381.86 存货周转率 2.14 1.88 2.06 2.07 归属母公司股东权益 2748.31 2947.58 3305.56 3789.03 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 98.04% — — — 少数股东权益 3.75 4.51 5.56 6.99 资本结构 股东权益合计 2752.05