毛利率环比改善，机器人业务进展迅速

主要观点： 凌云股份Q1-Q3营收140.70亿元（同比+5.41%），归母净利润5.88亿元（同比+17.47%），扣非归母净利润5.04亿元（同比+16.37%）。Q3营收48.09亿元（同比+9.05%，环比-2.29%），归母净利润1.55亿元（同比+52.86%，环比-28.72%），扣非归母净利润1.31亿元（同比+60.70%，环比-29.33%）。公司归母净利润符合预期。

Q3毛利率环比改善，研发费用率同环比提升： 25年Q3，公司毛利率16.02%，同环比-1.06/+0.31pct，成本控制提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.80%/4.69%/4.43%/-1.21%，同比+0.13/-0.86/+0.35/-1.75pct，环比-0.15/-0.55/+0.34/-1.38pct。研发费用率同环比提升，主要因加大机器人等业务研发投入。财务费用率环比提升，主要因Q3汇兑收益减少。

机器人传感器已有部分客户定点，液冷业务深度布局： 公司牵头“揭榜挂帅”任务取得实效，拉压力和扭矩传感器已有小批量订单，六维力传感器已完成设计。机器人其他产品包括智能关节、骨架、电池包等。汽车管路系统定点项目365个，在稳固汽车领域冷却管路产品业务基础上，成功开发并获得储能、充电站、数据中心等场景所需液冷产品订单。

投资建议： 凌云股份有新能源汽车热成型、电池壳双引擎驱动。公司机器人传感器业务加速推进，液冷业务深度布局，有望打开新的成长空间。预计25/26/27年归母净利润分别为7.99/9.29/10.71亿元，对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。

风险提示： 下游客户销量不及预期；新业务拓展不及预期；海外业务盈利低于预期。