迈向高质量增长-2025年三季报点评

贵州茅台(600519)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 贵州茅台（600519.SH）2025年三季报点评 本报告导读： 公司25Q3降速至持平略增，系列酒及部分直销渠道受价格倒挂影响增长承压。近期工作会议上公司提出要科学谋划目标任务，白酒板块有望在龙头引领下健康发展。 投资要点： 三季报降速，报表质量提升。公司25Q1-Q3总营收1309.04亿元、同比+6.3%，归母净利646.27亿元、同比+6.2%，单Q3总营收398.10亿元、同比+0.3%，归母净利192.24亿元、同比+0.5%。25Q3茅台业绩较上半年进一步降速，考虑白酒大盘动销承压，公司报表与实际需求的拟合度提升。从回款来看，25Q3末预收款项合计87亿元、同比回落但环比增加，销售收现437亿元、同比略增，应收票据52亿元增长明显、预计系酒厂放宽打款条件后票据回款情况增多所致。25Q3销售毛利率、归母净利率分别为91.3%、48.3%，同比小幅提升，预计主因产品结构向茅台酒倾斜以及期间费率降低。 茅台酒和批发渠道贡献增量。1）产品端，25Q3茅台酒收入349亿元、同比+7%，收入增量预计主要来自非标茅台及新品；系列酒收入41亿元、同比-34%，2025年以来以茅台1935为代表的系列酒价格倒挂，叠加外部政策冲击导致需求弱化，渠道回款意愿进一步降低。2）渠道端，25Q3批发代理收入235亿元、同比+14%，直销收入155亿元、同比-15%（除i茅台同比略降、i茅台-57%），渠道结构变化预计系公司有意控制投放，在非标茅台分销价及i茅台建议零售价不变的情况下，批价下跌使得其性价比走弱，拖累渠道增长。 定调理性，迈向高质量增长。10月27日公司发布公告，董事长张德芹因工作调整辞任，贵州省政府推荐陈华为董事长人选；在当日举办的茅台集团党委（扩大）会议上，公司提出“要立足实际、着眼长远、服务大局，科学谋划‘十五五’乃至更长时期的目标任务，不断推动茅台可持续高质量发展”。结合本次三季报，可以看到当前公司对增长的态度愈发理性，有助于缓解批价和库存压力，龙头降速也有利于减轻全行业增长压力，白酒板块有望加速迈向健康发展。风险提示：批价大幅回调、饮酒政策长期冲击需求、食品安全风险。 保持定力，积极应对2025.08.13开局平稳，王者风范2025.05.08业绩符合预期，增长路径清晰2025.04.06务实精进，圆满收官2025.01.03坚定股东回报，中期分红兑现2024.11.09 财务预测表 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号