季报点评：Q3业绩稳健符合预期，高股息“类债”价值凸显

Q3业绩稳健符合预期，高股息“类债”价值凸显 Q3业绩稳健符合预期，后续海外收入利润有望提速。公司2025Q1-3实现营收145.5亿元，同降5.6%；扣非后归母净利润3.8亿元，同增19%，经营性业绩增速保持较快；归母净利润4.6亿元，同增5.7%。三季报业绩整体增长稳健符合我们预期。分季度看，公司Q1/Q2/Q3分别实现营收42.0/51.4/52.2亿元，同比+2.9%/-12.0%/-5.2%，Q3降幅环比收窄；分别实现扣非后归母净利润1.79/1.55/0.49亿元，同比+1.5%/+57%/+5%；分别实现归母净利润1.44/1.84/1.30亿元，同比-21%/+30%/+17%，Q3归母净利润增速高于扣非后归母净利润增速，主因非经中公允价值变动收益增多（预计为所持港股股价上涨带动）。公司2025Q1-3中标订单222亿元，同增6.1%，订单持续稳步增长，驱动后续公司营收业绩稳步释放。公司当前重点推动海外业务扩张，海外订单快速签署、占比持续提升（2025H1海外订单大增61%，占比38%），同时公司海外订单毛利率更高，明年公司海外项目有望规模化进入执行阶段，推动公司收入利润提速。 买入（维持） 毛利率持续提升，Q3现金流明显改善。2025Q1-3公司毛利率15.7%，同比+0.5pct，其中Q3毛利率15.6%，同比+1.0pct，降本增效措施效果持续显现。公司Q1-3期间费用率10.3%，同比+0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.1/+0.2pct，各项费用率均有所上升主因公司收入下降，但费用相对刚性。公司Q1-3资产（含信用）减值损失2.5亿元，同比多0.5亿元。公司Q1-3所得税率12.3%，同比-2.9pct。公司Q1-3归母净利率3.14%，同比+0.34pct。公司Q1-3经营活动现金净流出6.6亿元，同比多流出4.8亿元，其中Q3单季净流入3.7亿元，同比多流入1.0亿元，Q3现金流边际改善。当前公司狠抓现金流，强化清欠结算，公司后续季度现金流有望持续好转。公司Q1-3收现比/付现比分别为106%/111%，同比-1/+2pct。 产品平台化持续取得积极进展，构建第二增长曲线。当前公司已形成出海“双轮驱动”模式：在传统区域市场深耕工程（EPC）模式，在发达国家和部分新兴市场积极推行平台模式。在平台模式下，公司针对幕墙产品、BIPV异型光伏组件，通过发挥设计、技术、供应链、智能制造等方面核心优势，整合产业链资源，与当地市场幕墙企业形成优势互补、合作共生关系，构建成长新引擎。其中幕墙产品方面，截至9月底，公司幕墙产品销售订单规模已超去年全年水平，并在原有澳洲成熟市场的基础上，进一步拓展至乌兹别克斯坦、泰国、以色列、蒙古等国家，欧洲业务也已开展，全球市场版图快速扩大。BIPV异型光伏组件方面，公司5月份取得国际认证后转向全球销售，借助幕墙渠道拓展至新加坡、中东等地区，Q2组件产线已满负荷运转，订单快速签署中。 作者 分析师何亚轩执业证书编号：S0680518030004邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师廖文强执业证书编号：S0680519070003邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 投资建议：预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.9/7.4/8.0亿元，同增7.6%/7.8%/7.5%，当前股价对应PE分别为13.0/12.1/11.2倍。按公司规划的2025-2027年最低分红率80%，当前股价对应股息率分别为6.1%/6.6%/7.1%。假设公司股息率切换为5%，则对应2025-2027年公司市值目标分别为110/118/127亿元，市值空间23%/33%/43%，维持“买入”评级。 1、《江河集团（601886.SH）：Q2业绩显著提速，海外业务蓄势待发》2025-08-262、《江河集团（601886.SH）：发布未来三年大比例分红规划，高股息特征显著强化》2025-07-283、《江河集团（601886.SH）：幕墙龙头稳步扩张，出海+产品化打造成长新动能》2025-04-21 风险提示：分红不及预期风险，行业需求下滑风险，减值风险，海外经营风险等。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com