提质增效成果凸显，粤丰协同效应持续释放

瀚蓝环境（600323.SH）研报总结

核心观点

• 业绩增长强劲：2025年前三季度公司实现营业收入97.37亿元，同比增长11.52%；归母净利润16.05亿元，同比增长15.85%。业绩增长主要由粤丰环保并表驱动，粤丰环保于6-9月贡献收入约14.86亿元，贡献归母净利润约2.4亿元。
• 内生增长动力：剔除并表影响后，公司收入有所下降，但内生归母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。
• 业务表现：
  • 固废处理业务：实现主营业务收入54.76亿元，同比增长21.39%；实现净利润13.64亿元，同比增加4.1亿元。
  • 能源业务：实现主营业务收入27.83亿元，与去年同期基本持平。
  • 供排水业务：供水业务实现营业收入7.14亿元，同比增长0.67%；排水业务实现5.04亿元，与去年同期基本持平。
  • 供热业务：前三季度实现对外供热146.34万吨，同比增长40.40%；供热收入2.21亿元，同比增长49.30%。
• 运营效率提升：在对外供热量大幅增长的情况下，吨垃圾发电量和上网电量仍同比分别增长1.18%和1.84%，产能利用率约116%。
• 粤丰协同效应：并购粤丰环保后，垃圾焚烧发电总规模达到97590吨/日，位居A股上市公司首位。整合工作有序推进，协同效应逐步显现，包括管理协同、财务协同和业务协同。
• 现金流改善：公司高度重视现金流管理，前三季度存量应收账款回款已达15.30亿元，带动经营活动现金流量净额同比增长98.21%至26.62亿元。
• 财务预测：预测公司2025-2027年营业收入分别为125.45/142.41/145.63亿元，归母净利润19.38/22.55/23.53亿元。

研究结论

• 瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。
• 公司存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。
• 维持公司“买入”评级，看好公司稳健成长能力及分红潜力。

风险因素

• 粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。