大固废整合佼佼者，粤丰并表在即，提质增效促估值&ROE双升

大固废整合佼佼者，粤丰并表在即，提质增效促估值&ROE双升 问：在当前时间点上，为什么你们再次推荐汉兰环境，除了估值增长外还有其他考虑吗？答：我们从几个角度考虑问题。首先，今年我们推荐垃圾焚烧板块，可能的关注点比去年要多一些。之前我们基于资本开支下降、分红能力提升以及toc端价格市场化等因素，认为现金流会改善并突破IOE天花板，而这些点都得到了兑现，比如整个板块分红比例提升明显，汉兰等公司的业绩也有显著增长。 问：除了行业逻辑兑现之外，还有哪些特别的理由推荐汉兰环境呢？ 答：今年的一个重要变化是与一些特定下游客户，如数据中心的合作增加。我们分析认为，这种合作实际上形成了算力电力和清洁能源转化的有效闭环，是商业模式上的重要突破。从经营角度来看，单项目的盈利能力有很大的提升空间，这将对应着PB估值的提升。此外，汉兰环境作为目前垃圾焚烧板块中估值最低的主流公司，如果从LE提升的角度看，其估值回升弹性会比较大。 问：那么，除了行业逻辑和公司的边际变化，还有哪些关键变量可以关注？ 答：从今年一季度的情况来看，在燃气没有压力的情况下，即使在全行业垃圾量进入平稳个位数增长的背景下，汉兰环境仍然实现了超过10%的业绩增长。这意味着垃圾焚烧行业或以汉兰环境为代表的公司有望对标水电等商业模式，通过成本相对固定情况下的提示增长取得超额增长。此外，今年也是固费行业收费市场化改革的关键点，汉兰环境在行业收费模式突破上可能有更好进展，会使得估值水平和现金流水平有一个更明显的提升。 问：现金流状况和业绩增速超预期这一点是否意味着需要重新评估汉兰环境的价值？ 答：是的，考虑到今年热风病表带来的外延增长以及内生提质增效的可能性，我们认为可能需要重新评估汉兰环境的价值。许多公司在实现超越垃圾量增长的经营效能提升上概率较大，即使不考虑与数据中心的合作，也建议大家重点关注垃圾焚烧主流公司在业绩增速上的表现。 问：对于汉兰环境未来估值变化的判断是怎样的？ 答：我们认为，汉兰环境当前的估值水平相较于其他分红水平较高的公司存在折价现象。长远来看，现金流的增厚将会带来估值水平很大的弹性。同时，考虑到并购整合和资本开支下降对自由现金流的影响，短期并购贷压力无需过分担忧，而长期来看，自由现金流翻倍增长足以逐步消化负债率的影响。 问：在业绩考量上，汉兰环境并购整合后的表现会有怎样的提升空间？ 答：参考前期整合创冠的过程，汉兰环境具有很强的并购整合能力。尤其对于此次收购的岳峰公司，尽管其在广东区域基础较好，但在经营效能、财务费用、管理成本以及供热量供热比等方面仍有较大的提升空间。特别是供热方面的提升，有望带来业绩较大的弹性增长。我们判断，在内生整合上，岳峰有望将当前的ROE水平提升25%到30%左右。 问：在固废处理行业，具有外延并购和整合能力的公司有哪些稀缺性？ 答：整体来看，在固废处理行业中，具有外研整合能力的公司是非常稀缺的。 问：汉兰环境在行业中的估值状况如何？垃圾焚烧行业现状如何，以及对汉兰环境的估值和业绩预期是怎样的？ 答：汉兰环境在A股市场中是唯一一家连续并购整合成功的公司，被认为是在大固废行业整合方面表现优异的企业。当前其估值被低估，且从长远看，随着分红能力提升、并购整合能力增强以及现金流付费模式改善，有望引领板块估值提升并实现超额收益。垃圾焚烧行业资本开支下降，付费模式改善，整体业绩处于上升趋势。汉兰环境在行业中的估值较低，预计未来三年内通过分红能力和并购整合能力的提升，加上现金流付费模式改善，有望实现较大估值空间，年化收益接近20%，并且在各项行业高分红公司中，其三年空间甚至可能翻倍。 问：汉兰环境的发展历程及其在并购方面的亮点是什么？ 答：汉兰环境自南海区公转业务起步，逐步向污水、垃圾焚烧及燃气等领域扩张。在2014年收购创冠中国后，开启了全国化发展进程，主力发展垃圾焚烧行业，并在2024年通过收购粤丰环保（岳峰）实现规模跨越式发展，跃升至行业第一梯队，总产能接近10万吨，成为A股第一。岳峰整合将于今年6月份并表，预计将给汉兰环境带来业绩和现金流的增长。 问：并购创冠中国后，汉兰环境取得了哪些成果？ 答：并购创冠中国后，汉兰环境成功实现了规模和盈利能力的双重提升。从2014年至2024年，创冠收入复合增速达到15%，净利润复合增速为21%，ROE从5%提升至10.7%。通过并购，创冠得到了进一步赋能，包括盈利挖潜和规模增长。 问：从并购带来的成长性和现金流角度看，汉兰环境将如何受益于岳峰的整合？ 答：汉兰环境主要通过并购带来的业绩增厚受益，特别是岳峰的整合。预计到2024年底，汉兰环境运营规模将超过7万吨，且岳峰在2024年实现的净利润（考虑剥离亏损业务）约为8.5亿人民币。假设维持去年可持续经营净利水平，考虑并购贷款财务费用及持股比例，2025年上半年并购对汉兰环境的盈利增厚约为1.8亿左右，而全年来看，岳峰将带动汉兰环境盈利增厚约3.6亿人民币。 问：岳峰在并购后，如何挖掘其盈利潜能，特别是关于财务费用的节约空间？ 答：财务费用的节约空间主要体现在贷款置换上，通过降低财务费用，我们预计可以节约大约1.2亿人民币。具体来说，就是将岳峰境内的80亿贷款利率下降50个BP，境外40亿贷款利率下调200个BP，从而实现财务费用的显著减少。 问：对于岳峰在供热方面的潜力挖掘有何见解？ 答：岳峰目前的供热规模为4.2万吨，而汉兰的供热规模是其5倍，达到3万吨，并且去年汉兰实现了150万吨的供热量。岳峰具有很大的供热挖潜空间，如果能提升至与汉兰相当的供热水平，按每吨50元的增收计算，将带来约6000万元的收入增量。 问：在降本方面，岳峰并购汉兰后有哪些整合和优化的空间？ 答：岳峰与汉兰合并后，可以通过供应链改革、集采降低成本，以及管理体系的整合，比如消除重复上市成本、优化管理人员配置等，进一步降低经营成本。 问：如何看待岳峰未来的运营净利增长潜力？ 答：保守预计，在实现挖潜和降本之后，岳峰4万吨的运营体量有望贡献超过10亿以上的净利润。此外，岳峰还有两个在建项目（惠东和白色），合计每日处理规模达1450吨，将为其带来额外的增长点。 问：汉兰自身在业绩增长方面的表现及未来预期如何？ 答：汉兰去年整体业绩增长良好，但包含一次性追溯收益。进入2025年，依靠供热洼浅、燃气供排水业务稳健发展以及固废产能利用率自然增长，预计公司整体经营业绩将实现持平或微增状态。同时，一季度供热量大幅增长，全年有望提升供热体量至210万吨以上，固废垃圾焚烧运营预计净利增量接近5000万，以及其他固废经营业务、燃气和供水业务的稳定发展，共同支撑公司总体业绩增长。 问：公司是否会考虑通过拓展雨水管网运营等轻资产业务来增加运营增量？ 答：是的，公司正拓展这类轻资产业务，以带来运营增量。 问：如果未来自来水价格机制有所调整，是否会对业绩产生积极影响？ 答：如果未来有价格机制改革并调整自来水价格，有望带来相应增量，但目前预期中未考虑这一因素。 问：对于未来几年公司的整体业绩增长预期是怎样的？ 答：预计未来2到3年，公司整体业绩复合增速能维持在约15%的水平。 问：现金流分配角度上，公司有何预期？ 答：现金流方面，由于并购岳峰带来的成熟运营资产，以及存量应收支持，公司现金流将持续改善，并有望在25年实现至少解决20亿存量政府应收的目标。 问：公司自由现金流的情况如何？ 答：预计25年公司的自由现金流将达到约18亿人民币的水平，且在不新建项目的前提下，有望进一步降低至10亿以内。 问：岳峰并购后的自由现金流表现如何？ 答：岳峰在24年的自由现金流表现强劲，经营性自由现金流金额约17亿人民币，资本开支约为4.6亿人民币，整体自由现金流为12亿人民币。 问：并购岳峰后，公司未来的分红策略有何变化？并购岳峰后对公司估值的影响是什么？ 答：预计25年公司每股派息至少达到0.88元，对应分红比例约为39%，之后几年将持续保持稳定的分红比例。并购岳峰后，汉蓝环境的估值较低，考虑到业绩增长和现金流增厚，长期分红能力和成长性均值得关注，且估值提升空间较大，可达50%以上，因此从成长性和长期分红价值角度看，汉蓝环境具有长期投资吸引力。