请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年12月28日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （维持） 当前价： 718.69元 贵州茅台（600519） 食品饮料 目标价： 798.84元（6个月） 提价终落地，情理之中而又预期之外 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：李光歌 执业证号：S1250517080001 电话：021-58351839 邮箱：lgg@swsc.com.cn 联系人：周金菲 电话：0755-23614240 邮箱：zjfei@swsc.com.cm [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 12.56 流通A股(亿股) 12.56 52周内股价区间(元) 323.72-719.11 总市值(亿元) 9,028.17 总资产(亿元) 1,277.80 每股净资产(元) 67.15 相关研究 [Table_Report] 1. 贵州茅台（600519）：Q3业绩大超市场预期，茅台展现王者雄风 (2017-10-26) 2. 贵州茅台（600519）：强者恒强，高增长势头强劲 (2017-04-16) [Table_Summary]  事件：公司发布公告，预计2017年实现营业总收入600亿以上，同比增长50%左右；预计利润总额同比增长58%左右。同时公司决定从2018年起适当上调茅台酒产品价格，平均上调幅度18%左右。  提价终落地，情理之中而又预期之外。茅台供不应求已成常态，出厂价与一批价之间形成较大价差，渠道利润极厚。公司自2012年提价后至今5年时间不再提出厂价，18年供应量偏紧情况下提出厂价合情合理。53度飞天茅台出厂价上调18%至969元左右符合之前市场预期，但时间节点上却比市场普遍预期的春节前提前2个月，超市场预期，也反应出公司对提价的坚决和果断。  Q4继续保持高增长，全年业绩略超预期。公司预计17年全年营业收入超600亿，略超市场预期。对应Q4营收超155亿元，同比增长超23%，继续保持较快增长。在量方面，16年全年茅台酒销量在2.3万吨左右，17年销量同比增长34%至3.08万吨，较年初计划量2.6万吨增加0.48万吨。前三季度市场投放量大概在2.35万吨左右，Q4单季度投放量在7500吨左右，公司并没有刻意控制茅台投放量，全年投放量反映市场真实需求。除茅台酒的亮眼表现外，系列酒放量也是今年业绩超预期的重要贡献点。截至12月18日，茅台酱香系列酒销量已突破3万吨，实现销售收入65亿元，同比分别增长1.22倍和1.83倍，分别完成年计划116%和151%。公司产品结构调整成效显著，生肖酒、年份酒等非标产品放量提升整体盈利能力，全年利润同比增长58%，其中Q4单季度实现利润总额超93.6亿元，同比+58%，远高于收入增速亦略超市场预期。  量增叠加价升，明年业绩依旧乐观。明年茅台酒计划投放量2.8万吨，较17年计划投放量2.6万吨增长7.7%，同时公司将加大生肖酒、纪念酒等产品的投放，年初提价影响全年业绩，我们预期明年茅台酒销售收入增长在30%左右（量约10%，价约18%）。同时系列酒100亿的销售目标同比增长在40%以上，因此18年公司整体收入表现增速有望在30%以上，17年高基数下明年业绩依旧乐观。  盈利预测与投资建议：预计2017-2019年净利润分别为263亿元、358亿元、455亿元，对应PE分别为34倍、25倍、20倍。考虑到茅台未来短期内量上难有明显增长，价格仍有进一步上调空间，给予18年28倍估值，上调目标价至799元，维持“买入”评级。  风险提示：高端白酒价格下行风险；公司系列酒销售或不达预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 40155.08 60401.47 78851.77 98769.47 增长率 20.06% 50.42% 30.55% 25.26% 归属母公司净利润（百万元） 16718.36 26344.52 35836.84 45461.93 增长率 7.84% 57.58% 36.03% 26.86% 每股收益EPS（元） 13.31 20.97 28.53 36.19 净资产收益率ROE 23.62% 28.74% 30.81% 31.40% PE 54 34 25 20 PB 11.90 9.47 7.50 6.05 数据来源：Wind，西南证券 -0% 25% 50% 75% 100% 125% 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/10 贵州茅台 沪深300 贵州茅台（600519）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 1、假设17-19年飞天茅台量价齐升，量增长分别为33%、9%、8%，价增长分别为6%、18%、12%； 2、假设系列酒继续保持较高增长，18、19年维持50%增速。 表1：贵州茅台各项业务整体预测表（百万元） 业务 项目 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 合计 营业收入 33,447 40,155 60,401 78,852 98,769 增速 3.8% 20.1% 50.4% 30.5% 25.3% 营业成本 2,611 3,410 6,206 6,486 8,701 毛利率 92.19% 91.51% 89.73% 91.77% 91.19% 茅台酒 营业收入 31546 36714 51850 66490 80785 增速 3.0% 16.4% 41.2% 28.2% 21.5% 营业成本 2012 2386 3,111 1,995 2,020 毛利率 93.62% 93.50% 94.00% 97.00% 97.50% 系列酒 营业收入 1114 2127 7,000 10,500 15,750 增速 19.0% 90.9% 229.10% 50.00% 50.00% 营业成本 525 988 2,940 4,305 6,458 毛利率 52.89% 53.56% 58.00% 59.00% 59.00% 其他业务收入 （金融类） 营业收入 787 1,293 1,551 1,862 2,234 增速 22.40% 64.28% 20.00% 20.00% 20.00% 营业成本 74.22 123 155 186 223 毛利率 90.6% 90.5% 90.0% 90.0% 90.0% 数据来源：公司公告、西南证券 贵州茅台（600519）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 40155.08 60401.47 78851.77 98769.47 净利润 17930.64 27410.19 37071.47 46869.41 营业成本 3410.10 6206.15 6485.88 8700.55 折旧与摊销 934.19 949.57 1007.52 1046.22 营业税金及附加 6508.93 8456.21 11039.25 13333.88 财务费用 -33.18 -42.28 -47.31 -59.26 销售费用 1681.05 2899.27 3784.88 4444.63 资产减值损失 12.33 0.00 0.00 0.00 管理费用 4187.19 5919.34 7727.47 9383.10 经营营运资本变动 21857.36 -511.34 8439.03 2431.94 财务费用 -33.18 -42.28 -47.31 -59.26 其他 -3250.11 0.00 0.00 0.00 资产减值损失 12.33 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 37451.25 27806.14 46470.71 50288.31 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 资本支出 -967.38 -500.00 -500.00 -400.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -135.13 -71.00 -120.00 -130.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1102.50 -571.00 -620.00 -530.00 营业利润 24265.63 36962.79 49861.60 62966.58 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -307.74 -290.00 -290.00 -290.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 23957.88 36672.79 49571.60 62676.58 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 6027.24 9262.59 12500.13 15807.18 支付股利 -7752.00 -7523.26 -12118.48 -17918.42 净利润 17930.64 27410.19 37071.47 46869.41 其他 -582.52 -367.24 47.31 59.26 少数股东损益 1212.28 1065.67 1234.63 1407.48 筹资活动现金流净额 -8334.51 -7890.50 -12071.17 -17859.16 归属母公司股东净利润 16718.36 26344.52 35836.84 45461.93 现金流量净额 28014.31 19344.64 33779.54 31899.15 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 66854.96 86199.60 119979.15 151878.29 成长能力 应收和预付款项 1940.96 3186.92 3670.93 4774.84 销售收入增长率 20.06% 50.42% 30.55% 25.26% 存货 20622.25 40074.45 41686.50 55457.50 营业利润增长率 9.51% 52.33% 34.90% 26.28% 其他流动资产 762.38 1184.93 1546.88 1937.61 净利润增长率 8.97% 52.87% 35.25% 26.43% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 9.71% 50.48% 34.20% 25.84% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 17198.76 16844.64 16432.57 15881.80 毛利率 91.51% 89.73% 91.77% 91.19% 无形资产和开发支出 3531.74 3455.10 3378.46