1 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 就业强劲通胀回升，加息预期中落地 根据美联储公布的会议声明，此次的加息决议主要是基于已实现和预期中的就业市场状况及通胀有做出的决定。而根据已实现的情况来看，就业市场继续增强，经济活动一直在以稳健的步幅增长，尤其提到了近几个月里就业增长强劲，且失业率进一步下滑。同时美联储还上调了经济预期，信心更加彰显。整体来看，美联储对于经济长期发展表示乐观，经济增长以及就业方面更具信心，进一步上调GDP预期并下调了失业率预期，通胀维持稳中有升，长期仍坚持2%的通胀目标。 加息预期增加至4次，市场担忧成为现实 从点阵图显示，多数官员认为年内2.25%-2.5%的利率区间比较合适，也意味这今年的加息次数将为四次。与3月预期的2.0%-2.25%的利率区间增加了一次。会议声明中也删除了今年5月声明中关于“联邦基金利率仍将相当长一段时间保持利率在当前低位”的表述，对于加息，用“进一步逐步上调”替代了“调整”。鲍威尔也表示利率将会以“相对较快的水平”达到中性区间并且加息有助于确保物价和金融稳定，同时认为加息太慢或太快都可能是有害的，美联储也将谨慎对待，确保收紧步伐不会过快。加息进程虽然提速，但结合会后发言来看，整体仍偏中性，安抚市场情绪，也为后续操作留足了空间。 央行按兵不动，债市添助力 美联储加息后，此前央行基本都选择了跟随操作，但此次央行却意外按兵不动。实际上先前公布的金融数据中，社融大幅跳水，信贷平稳增长，金融去杠杆背景下表外融资快速收缩但却没有带来表内信贷的显著回升，说明依赖表外融资的中小企业短时无法得到表内信贷的充分支持。今年以来央行的多项措施也旨在解决中小企业融资问题，央行此次并未跟随，应该也有这方面的考虑。另外今日公布的工业、投资和消费数据全面走低，经济短期运行压力上升，内部问题显现。外部环境中，人民币整体预期平稳，中美利差约束减弱。因此内外因素结合来看，跟随加息的必要性下降，央行此次操作虽在预期之外，但也在情理之中。对于债市而言，央行却按兵不动，成为意外之喜，大幅提振市场情绪，叠加短期经济疲弱态势明显，利率下行再添助力。当前高利率局面除了受去杠杆深化推进影响外，投放渠道的转变，导致了投放货币成本的提高，准备金市场的利率基准在抬高，进而货币体系利率水准整体抬升。但由于央行操的创新操作，使得降准得以重现。降准组合不仅保证了流动性的充裕，并且使得储备货币结构发生改变，货币投放成本有所下降，债市有了回暖的空间。我们一直强调降准存在的必要性，未来6-12月再降准的概率较高。受流动性边际放松影响，债市有望回升，利率下行有空间。 日期：2018年6月14日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 预期之外情理之中 债市添助力 ——美联储加息与央行操作点评20180614 证券研究报告/宏观研究/政策点评 政策点评 2 2018年6月14日 事件：美联储宣布加息 北京时间周四(6月14日)凌晨2:00，美联储发布FOMC声明称，FOMC委员一致投票决定将联邦基金目标利率区间上调25个基点至1.75%-2%区间。这是美国自2015年12月结束零利率政策以来第7次加息，也是年内的第二次加息。 事件解析： 1. 就业强劲通胀回升，加息预期中落地 根据美联储公布的会议声明，此次的加息决议主要是基于已实现和预期中的就业市场状况及通胀有做出的决定，货币政策立场依然保持宽松，从而支持强劲的就业市场状况并带动通胀持续向2%回升。而根据已实现的情况来看，就业市场继续增强，经济活动一直在以稳健的步幅增长，尤其提到了近几个月里就业增长强劲，且失业率进一步下滑。家庭支出增长已经加快，企业固定投资继续强劲增长。同上年同期相比的整体通胀和不计入食品和能源价格的核心通胀率已向2%靠拢。 图1 美国联邦基金目标利率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 从美国近期的数据表现来看，的确交出了一份相当靓丽的成绩。美国一季度实际GDP年化季环比修正值为2.2%，低于预期和前值的2.3%，较去年四季度有所下降，主要受到库存投资和消费者支出下修的影响。但从制造业的表现来看，美国5月ISM制造业指数58.7，高于预期58.2和前值57.3，连续21个月在荣枯线以上运行，制造业高速扩张。而服务业的表现同样抢眼，5月Markit服务业PMI终值56.8，高于0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.00001986年6月 1987年6月 1988年6月 1989年6月 1990年6月 1991年6月 1992年6月 1993年6月 1994年6月 1995年6月 1996年6月 1997年6月 1998年6月 1999年6月 2000年6月 2001年6月 2002年6月 2003年6月 2004年6月 2005年6月 2006年6月 2007年6月 2008年6月 2009年6月 2010年6月 2011年6月 2012年6月 2013年6月 2014年6月 2015年6月 2016年6月 2017年6月 2018年6月 政策点评 3 2018年6月14日 预期和前值55.7。 图2 美国制造业PMI（月/%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 就业方面，美联储声明中特别提到了失业率进一步的下滑。美国5月新增非农就业人数22.3万，大幅超预期19万和前值15.9万，5月失业率录得3.8%，为1969年以来最低水平。平均每小时收入增长了0.3%，略高于预期，年化增长率为2.7%，较4月上升了0.1个百分点。就业市场进一步收紧，表现强劲。鲍威尔也在会后发言中表示工资水平一直在缓步上涨，并认为薪资增速缓慢的部分原因是生产率较低。他预计就业市场仍然保持强劲增长，本来以为薪资增长速度会更快，亦表示工资增长速度未来可能超过适应经济增速所需要的水平。美联储对于就业市场持更加积极乐观的态度。 图2 美国失业率（失业率/季调，月/%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002006-022006-052006-082006-112007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 月 0.002.004.006.008.0010.0012.002007/022007/052007/082007/112008/022008/052008/082008/112009/022009/052009/082009/112010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/05美国:失业率:季调 月 政策点评 4 2018年6月14日 值得注意的是，此前低通胀始终是困扰美联储的一大问题，耶伦时代通胀屡不及预期。但今年以来通胀却出现了明显回升，主要数据显示通胀已更加接近2%的长期目标。美国5月CPI同比上升2.8%，与预期持平，高于前值2.5%，大幅回升。美国5月核心CPI同比上升2.2%，与预期持平，高于前值2.1%；从美联储更为关注的PCE以及核心PCE的表现来看，美国4月PCE物价指数同比2%，持平预期和前值；美国4月核心PCE物价指数同比1.8%，也与预期和前值持平。由美国商务部经济分析局最先推出，并于2002年被美联储的决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标，是基于个人消费变化来衡量通胀的指标。不像消费者物价指数（CPI）基于一篮子固定商品，个人消费支出（PCE）平减指数用于发现所有国内个人消费品价格的平均增长，能够反映由于价格变动使消费者购买替代产品的价格。PCE指数被认为能更全面、稳定地衡量美国通胀，因而受到美联储关注，成为其决策因素。 在美联储的声明中也表示较长期通胀预期指标变动不大，删除了5月声明中的“基于市场的通胀补偿指标依然处于低位”。关于通胀目标，鲍威尔表示近期通胀数据令人鼓舞，通胀已接近2%的目标，希望其能够持续。鲍威尔声称通胀持续高于或低于2%都是值得关注的，美联储将坚定致力于保持2%的通胀目标。同时他也提醒通胀短期受油价影响会有所反弹，但仅是短暂影响。美联储对于通胀更具信心。 图3 美国通胀率（%） 数据来源：Wind，上海证券研究所 2. 预期乐观，信心彰显 从美联储公布的最新的经济预期来看，美联储对于未来美国经济的乐-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002005/042005/082005/122006/042006/082006/122007/042007/082007/122008/042008/082008/122009/042009/082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/04美国:PCE:当月同比 月 美国:核心PCE:当月同比 月 政策点评 5 2018年6月14日 观也落实到了数字上。相较于3月份，美联储上调了GDP的预期增速，认为2018年的GDP将回升至2.8%，较3月2.7%的预期进一步上升，但维持19年、20年以及长期的预期不变。对于失业率而言，不同年份失业率预期全部下调，仅有长期失业率维持不变；而通胀率方面，美联储上调了今年以及19年通胀预期，20年以及长期2%的目标不变。整体来看，美联储对于经济长期发展表示乐观，经济增长以及就业方面更具信心，进一步上调GDP预期并下调了失业率预期，通胀维持稳中有升，长期仍坚持2%的通胀目标。 表1 美联储对美国经济预