短期业绩承压，长期发展向好

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 基础化工·农化制品 三季度公司业绩短期承压，主业发展趋势向好。公司三季报显示，2025年前三季度公司营业收入158.70亿元，同比增长1.10%，归母净利润6.75亿元，同比增长0.86%。毛利率为12.14%，较去年同期提高1.50pct，净利率为4.25%，与去年基本持平。公司第三季度营业收入44.69亿元，同比降低4.73%，归母净利润为1.64亿元，同比降低23.88%。公司扣非归母净利润为1.68亿元，同比上升17.69%，表明公司核心主业经营稳健。公司归母净利润波动主要原因为三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，公司长期发展向好。 证券分析师：杨林证券分析师：董丙旭010-880053790755-81982570yanglin6@guosen.com.cndongbingxu@guosen.com.cnS0980520120002S0980524090002 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价9.91元总市值/流通市值11969/8733百万元52周最高价/最低价12.05/7.03元近3个月日均成交额229.34百万元 复合肥价格保持高位震荡，销量受极端天气影响略有下降，磷矿石及磷肥出口保持高景气。2025年三季度国内复合肥价格在保持稳定。体现了下单质肥价格对复合肥价格的支撑。2025年度三季度末，华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，秋收及秋播收到了一定程度影响，复合肥销售进度延迟，预计会在四季度释放需求。三季度国内磷矿石价格延续高位持稳态势，行业景气度持续向好。，三季度磷酸一铵海内外平均价差分别约1673元/吨，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升。 纯碱供需矛盾仍在，价格持续承压。据卓创咨询数据，2025年三季度轻质纯碱市场均价为1196元/吨，同比下降29.69%，环比下降8.98%。今年以来商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，部分落后氨碱法和联碱发企业可能出现亏损。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 黄磷三季度行业产量较高，价格预计保持震荡。据卓创咨询数据，2025年三季度云南省黄磷均价为19813元/吨，环比下降3.81%。2025年第三季度，我国黄磷产量为18.89万吨，同比增长了25.02%，10月27日，云南省黄磷价格为19424元/吨，较与三季度末价格持平。展望四季度，由于进入需求淡季，且库存持续累积，下游主要以消化库存为主，西南电价在四季度预计提升，对黄磷价格形成支撑，黄磷价格预计保持小幅震荡。 《云图控股（002539.SZ）-磷复肥业务收入占比提升，磷矿项目进展顺利》——2025-08-28《云图控股（002539.SZ）-2025年一季度业绩高增，拟投建贵港项目填补华南产能空白》——2025-04-27《云图控股（002539.SZ）-磷复肥业务稳健发展，一体化布局不断完善》——2025-03-23《云图控股（002539.SZ）-公司三季度业绩稳健，看好公司一体化布局》——2024-10-28《云图控股（002539.SZ）-阿居洛呷磷矿获批，助力磷矿自给提升》——2024-10-15 投资建议：公司构建了从磷矿资源到氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨及磷矿项目，产业链持续完善。鉴于极端天气情况对复合肥销售造成影响且纯碱价格持续下跌。我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60亿元，（此前10.01/12.07/13.63亿元），对应EPS分别为0.76/1.00/1.13元，（此前为0.83/1.00/1.13元），对应当前股价PE为13.4/10.2/9.1。维持“优于大市”评级。 三季度公司业绩短期承压，主业发展趋势向好。公司三季报显示，2025年前三季度公司营业收入158.70亿元，同比增长1.10%，归母净利润6.75亿元，同比增长0.86%。毛利率为12.14%，较去年同期提高1.50pct，净利率为4.25%，与去年基本持平。其中公司第三季度营业收入44.69亿元，同比降低4.73%，归母净利润为1.64亿元，同比降低23.88%。公司扣非归母净利润为1.68亿元，同比上升17.69%，表明公司核心主业经营稳健。公司归母净利润波动主要原因为三季度极端天气导致复合肥施用量暂时下降及纯碱价格下降，公司长期发展向好态势不改。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 复合肥受单质肥支撑，价格保持高位震荡，销量受极端天气影响，略有下降。2025年三季度国内复合肥价格在保持稳定。山东45%氯基复合肥价格三季度价格为2555元/吨，环比上涨0.6%，体现了下单质肥价格对复合肥价格的支撑。2025年度三季度末，华北、中部等粮食主产区遭受长时间降雨，秋收及秋播收到了一定程度影响，复合肥销售进度延迟，预计会在四季度释放需求。在农产品消费升级、种植结构优化以及规模化经营的趋势下，复合肥产品正加速向绿色化、功能化、定制化方向转变，新型复合肥聚焦全面营养、提质增效、绿色环保、精准解决作物及土壤问题，成为复合肥产业结构调整升级的重要方向。头部企业在新型复合肥产品加速研发、推广，有望显著提升复合肥产品盈利情况。 磷矿石供需偏紧，价格中枢维持高位，磷肥出口配额释放，有力贡献利润。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，新增产能投放周期长，需求持续增长，供需格局偏紧，价格高位运行。据百川盈孚，截至2025年9月 30日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，均环比持平。三季度国内磷矿石价格延续高位持稳态势，行业景气度持续向好。国内磷肥保供稳价政策下供应平稳，国际市场因区域供应缺口价差持续扩大，三季度磷酸一铵海内外平均价差分别约1673元/吨，叠加三季度出口配额集中释放，出口量价齐升推动磷肥板块业绩提升。 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 纯碱供需矛盾仍在，价格持续承压。据卓创咨询数据，2025年三季度轻质纯碱市场均价为1196元/吨，同比下降29.69%，环比下降8.98%。今年以来商品房销售面积同比负增长，地产需求较为疲软，光伏玻璃行业也面临产能过剩压力，纯碱整体需求增长乏力。由于天然碱开采成本低，且产能投放预期较强，氨碱法和联碱发企业可能出现亏损。 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 黄磷三季度行业产量较高，价格预计保持震荡。据卓创咨询数据，2025年三季度云南省黄磷均价为19813元/吨，环比下降3.81%。2025年三季度，我国黄磷产量为18.89万吨，同比增长了25.02%，10月27日，云南省黄磷价格为19424元/吨，较与三季度末价格持平。展望四季度，由于进入需求淡季，且库存持续累积，下游主要以消化库存为主，西南电价在四季度预计提升，对黄磷价格形成支撑，黄磷价格预计保持小幅震荡。 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：卓创咨询，国信证券经济研究所整理 公司持续向上游资源布局，产业链不断完善。公司70万吨合成氨项目稳步推进，进展顺利。项目建成后，将有效弥补氮肥原料缺口，提高资源自给能力。阿居洛呷磷矿290万吨采选工程正式进入矿山建设期，牛牛寨东段磷矿400万吨采矿工程已初步形成优化方案。此外，雷波凯瑞公司还拥有沙沱砂岩矿采矿权，查明储量1957.7万吨，已取得50万吨/年采矿证，未来投产后可实现黄磷生产所需硅矿石自给自足，进一步降低生产成本。 投资建议：公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。鉴于极端天气情况对复合肥销售造成影响且纯碱价格持续下跌。我们下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.19/12.05/13.60亿元，（此前10.01/12.07/13.63亿元），对应EPS分别 为0.76/1.00/1.13元 ， （ 此 前 为0.83/1.00/1.13元）， 对 应 当 前 股 价PE为13.4/10.2/9.1。维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032