一、市场回顾
上周债市受多重因素影响，包括二十届四中全会、中美经贸磋商、股市波动、“双降”预期及利率债一级发行等。全年经济目标达成压力不大，降准降息预期难以持续推动债市收益率下行。10年期国债一级发行偏弱，叠加全会定调及中美磋商偏积极，股市强劲反弹，债市再度转弱。全周AAA级3年期中期票据到期收益率下行2.99BP至1.9256%，10年期国债到期收益率上行2.4BP至1.8246%，R001利率上行1.56BP至1.3802%。
二、资金面
- 离岸人民币汇率平稳，央行小额净投放：离岸即期人民币汇率下降7基点至7.1262，1年期掉期点升至-1376，升值预期持平。央行公开市场净投放1,981亿元，其中质押式回购净投放781亿元、国库现金投放1,200亿元。本月末买断式回购到期5,000亿元、MLF到期7,000亿元，上周五央行超额续作9000亿元MLF。
- 短期资金利率小幅波动，R001成交量偏高：R001上升1.56BP至1.38%，DR001上升0.26BP至1.32%，R001成交量下降0.54万亿元至6.73万亿元，仍处于年内高位。
三、债券供给
- 利率债净融资额大幅上升：国债+地方债+政策性金融债发行量10,763亿元，到期偿还5,791亿元，净融资4,972亿元。
- 信用债融资活跃度提升：信用债合计发行8,763亿元，到期偿还5,309亿元，净融资3,454亿元。分评级看，AAA级净融资2,361亿元，AA+级净融资213亿元，AA及以下低等级净融资-27亿元。
四、曲线及利差
- 利率债收益率曲线平坦化：国债各期限收益率均上升，10Y-1Y曲线平移，30Y-10Y曲线平坦；政策性金融债除3Y微下行外其他期限收益率均上行，期限利差变动不大；地方债7Y收益率下行，1Y-3Y及10Y收益率均上升。
- 信用债期限利差收窄、等级利差均收窄：各等级信用债期限利差均回落，高等级信用利差总体收窄，中低等级等级利差窄。商业银行二级资本债高等级收益率上升、低等级收益率下降，等级利差收窄；商业银行债各期限收益率均上升，3Y-1Y利差走阔；同业存单短期期限收益率下降，中长期品种上升。
五、债市展望
债市整体仍处于震荡格局，股市偏强是当前债市最大的利空因素，公募基金行业变革、财政发力冲击、贸易摩擦反复等也对债市造成扰动。建议以防御为主。
六、风险提示
政策变动调整超预期、经济数据超预期、流动性超预期收紧、长期利率波动风险。
