奈飞（NFLX，买入）：短期税务问题和行业整合不改变长期逻辑

2025年10月28日星期二 研究观点 【公司研究】 奈飞（NFLX，买入）：短期税务问题和行业整合不改变长期逻辑伟仕佳杰（856，买入）：深耕亚洲ICT分销市场，云/AI业务快速发展 【公司评论】腾讯控股（700.HK）：周报 【行业评论】 铀迎来发展新周期，需持续关注重点公司机会 【宏观经济评论】 第一上海——First Call十月策略（三） 评级变化 首次评级 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【公司研究】 奈飞（NFLX，买入）：短期税务问题和行业整合不改变长期逻辑 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk 全球用户持续转向流媒体，有线电视市场进一步萎缩，流媒体行业依然具备渗透空间 目前有线电视在美国和英国依然是主流，占总电视观看时长的42%和46%，但流媒体正在加速侵蚀其份额。美国流媒体时长由2022Q4 25%提升至当前38%，其中奈飞从7.5%增加至8.6%；英国流媒体时长由2022Q4 15%提升至当前27%，其中奈飞从7.7%增加至9.4%。目前奈飞在其目标市场的消费支出份额为7%，公司旨在通过优质原创/授权内容，结合赛事直播、播客等新业态来提升在整体市场的观看时长及支出占比。AI应用为内容创作提供了工具，例如特效降本，但现阶段AI本身无法对流媒体形成替代。 行业流媒体股价1,094.69美元目标价1,319.00美元（+20.5%） 广告对增量收入的贡献持续提升 公司在Upfront 2025的广告预售情况良好，预计2025年广告收入同比翻倍。2025Q4其程序化广告服务将整合至亚马逊DSP和日本AJA，广告主的多样性将进一步提升。 总股数4.24亿股市值4,639亿美元52周高/低1,341/748美元每股账面值61.25美元 潜在并购对流媒体的竞争格局影响有限 近期华纳兄弟探索（旗下有HBO）宣布将出售部分或全部业务，据报道已收到苹果、亚马逊、奈飞和康卡斯特的收购意向。奈飞注重盈利性增长，会进行选择性并购但无意收购传统媒体网络。我们认为公司可能考虑收购其流媒体业务，但并购本身并不改变公司的长期战略，过往迪士尼收购福克斯、亚马逊收购米高梅都未从本质上颠覆行业格局。 2025Q3业绩摘要 收入同比增长17%至115.10亿美元，符合公司指引。本季度由于巴西税务影响，公司在成本项中计提了6.19亿美元，涵盖2022年至今的额外经营成本，导致利润端表现不及预期。运营利润为32.48亿美元，对利润率为28.2%，低于指引的31.5%，剔除税务影响将超预期。摊薄后EPS同比增长9%至5.87美元。自由现金流同比增长21%至26.60亿美元。 2025年指引 预计全年收入约为451亿美元，同比增长16%。考虑到巴西税务影响，将全年运营利润率指引由30%下调至29%，公司表示该项费用不会显著影响未来业绩。由于现金内容支出低于此前预期，将自由现金流指引由80-85亿上调至90亿美元。当前仍有101亿美元的回购额度，季度末现金及等价物930亿美元。 目标价1,319.00美元，买入评级 采用DCF法估值，求得目标价1,319.00美元，较当前股价有20.5%的上升空间，买入评级。当前价格对应2025至2027年市盈率分别为42/34/28倍。 风险因素 流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、AI应用对流媒体商业模式的颠覆。 伟仕佳杰（856，买入）：深耕亚洲ICT分销市场，云/AI业务快速发展 黄佳杰+852-25321599Harr.harry@firstshanghai.com.hk 拥有先发优势和强势客户基础的ICT服务商：公司是亚太地区领先的ICT解决方案平台，业务横跨企业系统分销、消费电子分销及云计算/AI服务三大板块，服务网络覆盖中国及东南亚9国，渠道伙伴逾5万家。公司与300余家全球及中国龙头科技厂商保持深度合作关系，包括华为、阿里云、AWS、戴尔、惠普、联想等。 赵绵璐+852-25321599Mianlu.zhao@firstshanghai.com.hk 业绩稳健增长，覆盖硬件分销到方案解决：公司从上市至2024年底，收入平均增长率达24%，上市以来连续23年ROE高于10%，累计回购及分红派息33亿港币。公司三大业务均受益于全球AI和数字化转型，企业系统业务2025H1收入257亿港元，占比57%，是公司主要现金流业务，在国产信创浪潮下，公司与华为、龙芯等伙伴深化合作，中国区国产品牌收入占比已超70%，信创相关收入约90亿港元；消费电子业务产品矩阵齐全，2025H1收入172亿港元，占比38%，亦将受益于手机和PC市场复苏及AI终端换机周期回暖；云计算业务是公司未来第二增长极，2024年云计算收入39亿港元（+28%），AI相关收入37.8亿港元（+42%），2025H1云计算收入同比增长67.9%，成为最快增长引擎。 市值143.41亿美元已发行股本14.3亿股52周高/低12.22港元/4.34美元每股净现值6.52港元 完善覆盖亚洲的IT分销市场：IT分销行业国内市场规模约1.43万亿元人民币，呈多元分散格局，伟仕佳杰与神州数码、长虹佳华等并列行业第一梯队。在云管理服务领域，公司位列IDC中国第三方云管市场前五。与神州数码相比，公司在毛利率、ROE等均具优势。北亚（含中国大陆、港澳台及日韩）：2024收入584亿港元，同比增长4%。东南亚市场2024收入307亿港元，同比增长74%；2025H1增速22.5%，泰国、菲律宾、马来西亚、印尼增速30%–50%。 目标价14.8港元，首次覆盖给予买入评级：我们看好公司持续受益于亚太区域的科技转型，未来业绩稳健增长以及具备稳定股东回报，我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为11.9/14.1/16.3亿元港币，按2026年15xPE计算，给予公司目标价14.8港元，较现价有43%的上升空间，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：宏观经济萎靡，客户扩展不及预期，市场竞争加剧。 【公司评论】 腾讯控股（700.HK）：周报 李京霖+ 852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 游戏：王者荣耀DAU突破1.39亿创全球游戏新纪录 10月26日，在“2025王者荣耀共创之夜”上，腾讯披露《王者荣耀》国服DAU突破1.39亿，全球MAU超过2.6亿，再次刷新其2024年创下的1亿日活纪录，并创下全球游戏产品月活最高纪录。作为腾讯游戏的旗舰IP，《王者荣耀》已从竞技手游成长为融合社交、文化、科技与文旅的数字文化符号。周年庆上，官方公布“大禹”“六耳”“王维”等多位中国文化主题英雄，并宣布与开心麻花联合推出合家欢电影及多项跨界合作，持续拓展品牌边界。《王者荣耀》的成长路径，正折射出中国游戏产业从内容创新到文化出海的全面升级，也成为观察数字文化产业高质量发展的重要窗口。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk 行业股价TMT637.5港元 广告：腾讯举办AI广告发展论坛共探“AI大航海时代” 10月25日，第32届中国国际广告节暨第34届亚洲广告大会在北京召开，腾讯主办“AI广告发展论坛”，以“AI大航海时代”为主题，聚焦人工智能如何重塑广告行业新格局。会上，腾讯广告发布智能投放产品“AIM+”，已服务超10万家广告主，覆盖游戏、电商、教育等核心行业，素材测试周期缩短50%-70%，广告ROI平均提升30%以上。多家品牌方分享实战经验，展示AI在创意生成、投放优化、数据洞察等环节的显著提效。论坛指出，广告行业正由流量竞争迈向“算法+创意”融合阶段，AI将成为驱动品牌增长和产业创新的关键力量。 市值总股本52周高/低每股净资产5.959万亿港元91.54亿683港元/360.3港元133.26港元 微信：微信灰度测试三项新功能优化社交体验 近日，微信启动多项灰度测试，“微信三大更新放出”迅速登上热搜第一。本次更新聚焦高频社交痛点，带来三项功能优化：其一，群聊消息免打扰升级，用户可在免打扰状态下自定义关注最多4位群成员，仅接收其消息提醒，显著提升群聊管理的灵活度；其二，批量撤回与文档撤回延长，用户可在2分钟内一次性撤回多条消息，Office文档撤回时限也从3小时延长至24小时；其三，聊天记录管理强化，安卓端新增“聊天记录迁移”与“分区备份”功能，支持按时间段或群组导出，存储更高效。业内认为，此轮更新体现微信在用户体验细节上的持续精进，标志着社交产品正迈向更智能、更人性化的新阶段。 投资：腾讯持股27%的明略科技赴港IPO 腾讯参股27%的AI企业明略科技（股票代码：2718.HK）预计将于11月3日在港交所主板挂牌上市。公司成立于2006年，专注于企业级数据智能与人工智能软件服务， 核心产品涵盖知识图谱、营销智能、数据中台与运营决策系统，客户覆盖135家世界500强企业，广泛应用于零售、汽车、消费等行业。过去四年明略累计亏损超23亿元，2025年上半年营收约6.44亿元，同比增长14%，毛利率55.9%，经营性利润首次转正。腾讯作为最大机构股东，不仅提供资金支持，也助力其与腾讯云、广告与产业互联网生态协同。业内认为，明略科技IPO既是中国AI企业服务化的重要风向，也将检验其从“定制项目制”向“规模化软件化”转型的持续造血能力。 【行业评论】 铀迎来发展新周期，需持续关注重点公司机会 张铁言852-25321539tieyan.zhang@firstshanghai.com.hk 什么此刻认定为“铀的新周期”？ 新周期由三件事叠加：①需求持续上修；②中游（转化/浓缩）产能紧&去俄化；③二次供给占比回落。三者共同造成结构性紧平衡。 行业能源 目前核能贡献了全球10%的发电量，贡献了欧洲25%、美国20%的发电量，成为全球重要电量来源。 核能分为上游铀精矿、中游转化与浓缩、下游核电站三大环节，WNA（世界核能协会）作为重要的核能行业机构，近年来持续对于核电使用量进行上调。2025年版本相对2023年版本对于装机量上调9%、铀精矿使用量上调16%。 上游：供需平衡角度上WNA认为全球铀精矿2025~2027年勉强平衡，缺口从2026年的-6百万磅走阔到2029年-14百万磅（-3.5到-6.2%），如期间价格上涨足够则2030年有望平衡；其中2025年二次供应（库存再释放/尾料再处理等，不包括金融需求/战略储备）占全球反应堆需求比例13%，但受限于一次供应的预计长期回落到6%； 中游：转化环节持续短缺，浓缩由于欧美去俄化存在区域性缺口，且推高对于铀精矿的需求。根据测算，考虑去俄化预计到2030年浓缩环节缺口为30%。 根据缺口测算我们来看本轮各环节机会： 铀产业链的特点是技术密集且高度集中，其上游和中游环节主要由少数大型企业控制且对下游的核电站供应具有重要影响。 上游：持续看好具备北美企业与生产成本较低的企业，将在铀价上行阶段持续释放业绩弹性。铀精矿CR5 65%。核心特征在于：①供需不平衡，储量/产量资源分布集中，与需求存在区域错配，哈萨克斯坦是全球开采成本最低的国家，产量占比达到43%，欧美作为大需求国家（美国26%/欧洲20%），本国如有性价比产能释放则可快速被吸收；②收入弹性主要来自现货与长单的组合，低成本矿（KAP等）在高价期的利润弹性最大； 中游：去俄化的政策导向持续提升限制区域企业发展空间。浓缩CR4~100%。①SMR（小型模块化反应堆）需要大量HALEU（高丰度低浓铀，浓