短期税务问题和行业整合不改变长期逻辑

买入 2025年10月27日 短期税务问题和行业整合不改变长期逻辑 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk ➢全球用户持续转向流媒体，有线电视市场进一步萎缩，流媒体行业依然具备渗透空间：目前有线电视在美国和英国依然是主流，占总电视观看时长的42%和46%，但流媒体正在加速侵蚀其份额。美国流媒体时长由2022Q4 25%提升至当前38%，其中奈飞从7.5%增加至8.6%；英国流媒体时长由2022Q4 15%提升至当前27%，其中奈飞从7.7%增加至9.4%。目前奈飞在其目标市场的消费支出份额为7%，公司旨在通过优质原创/授权内容，结合赛事直播、播客等新业态来提升在整体市场的观看时长及支出占比。AI应用为内容创作提供了工具，例如特效降本，但现阶段AI本身无法对流媒体形成替代。➢广告对增量收入的贡献持续提升：公司在Upfront 2025的广告预售 李倩852-25321539chuck.li@firstshanghai.com.hk 情况良好，预计2025年广告收入同比翻倍。2025Q4其程序化广告服务将整合至亚马逊DSP和日本AJA，广告主的多样性将进一步提升。 主要数据 行业流媒体股价1,094.69美元目标价1,319.00美元（+20.5%）股票代码NFLX US总股数4.24亿股市值4,639亿美元52周高/低1,341美元/748美元每股账面值61.25美元主要股东Vanguard Group9.04%BlackRock8.00%FMR4.73%Capital Group4.43% ➢潜在并购对流媒体的竞争格局影响有限：近期华纳兄弟探索（旗下有HBO）宣布将出售部分或全部业务，据报道已收到苹果、亚马逊、奈飞和康卡斯特的收购意向。奈飞注重盈利性增长，会进行选择性并购但无意收购传统媒体网络。我们认为公司可能考虑收购其流媒体业务，但并购本身并不改变公司的长期战略，过往迪士尼收购福克斯、亚马逊收购米高梅都未从本质上颠覆行业格局。➢2025Q3业绩摘要：收入同比增长17%至115.10亿美元，符合公司指 引。本季度由于巴西税务影响，公司在成本项中计提了6.19亿美元，涵盖2022年至今的额外经营成本，导致利润端表现不及预期。运营利润为32.48亿美元，对利润率为28.2%，低于指引的31.5%，剔除税务影响将超预期。摊薄后EPS同比增长9%至5.87美元。自由现金流同比增长21%至26.60亿美元。 ➢2025年指引：预计全年收入约为451亿美元，同比增长16%。考虑到巴西税务影响，将全年运营利润率指引由30%下调至29%，公司表示该项费用不会显著影响未来业绩。由于现金内容支出低于此前预期，将自由现金流指引由80-85亿上调至90亿美元。当前仍有101亿美元的回购额度，季度末现金及等价物930亿美元。 ➢目标价1,319.00美元，买入评级：采用DCF法估值，求得目标价1,319.00美元，较当前股价有20.5%的上升空间，买入评级。当前价格对应2025至2027年市盈率分别为42/34/28倍。 ➢风险因素：流媒体及其他线上平台加速抢夺用户时长、汇率波动影响以美元计价的财务表现、AI应用对流媒体商业模式的颠覆。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 风险因素 线上平台竞争加剧美元汇率波动AI相关影响 公司除了面临流媒体竞争对手，还与有线电视、YouTube、TikTok等短视频和游戏等应用争夺消费者时间。激烈竞争可能负面影响公司用户增长及盈利表现。公司约55%的收入来自美国以外地区，并且占比持续增加，美元汇率的波动将会影响以美元计价的财务表现。如果近期美国降息，则对公司业绩有可观的正面影响。随着文生视频模型的推出，AI应用的普及对公司而言机遇与挑战并存。这类模型将降低视频内容创作的门槛，可能将影响整体内容媒体行业的格局。另一方面，如AI在游戏领域的降本增效，可能帮助公司节约内容开支并大幅提升效率。 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。