【NIFD季报】2025年三季度数字资产季报

全球数字资产 张晓晶胡志浩李重阳 2025年10月 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 本报告负责人：张晓晶胡志浩 摘要 2025年第三季度，数字资产市场总市值增长11.3%至3.85万亿美元。比特币价格呈现宽幅震荡，收盘于11.07万美元，季度涨幅2.13%。这一时期比特币总体呈现宽幅震荡格局，期间受美国众议院“加密周”政策预期、特朗普政府允许401（k）退休账户投资比特币，以及10月初美国政府停摆与关税威胁等事件驱动，比特币价格波动明显。三季度以太币价格表现强劲，涨幅达59.16%，主要受益于《GENIUS法案》与《CLARITY法案》推动稳定币与DeFi进入主流，以及企业财库配置需求的增加。稳定币市场持续扩容，总市值增长20.8%至2955亿美元，USDT与USDC双头垄断格局稳固。真实世界资产（RWA）市值显著增长34.8%至338亿美元，主要由私人信贷和美国国债驱动。 本报告执笔人： 张晓晶中国社会科学院国家金融与发展实验室主任胡志浩中国社会科学院国家金融与发展实验室副主任李重阳中国社会科学院国家金融与发展实验室研究员 【NIFD季报】 全球数字资产监管与实践呈现深度融合态势。美国传统金融体系积极吸纳加密世界，纳斯达克提议交易“同股同权”的代币化证券，依托DTC实现资产本体链上化，杜绝定价分裂与信用风险；美联储则拟推出“精简版主账户”，为稳定币发行商等非银机构直接接入其支付系统开辟通道，体现了“开闸但设防”的监管思路。央行数字货币设计亦在演进，欧洲央行为应对美元稳定币挑战，在数字欧元路线图中更积极地考虑采用公有链技术；中国则探索升级数字人民币计量框架，以增强其货币创造能力与市场活力。 全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国宏观金融中国金融监管中国财政运行房地产金融债券市场股票市场保险业运行机构投资者的资 产 管理 三季度风险事件凸显加密资产内在脆弱性。门罗币遭遇51%算力攻击，再次证明PoW网络安全模型存在隐患，大国若将比特币列为战略储备或将诱发高风险。USDe稳定币在极端行情中严重脱锚，暴露其Delta中性对冲机制对市场环境存在强依 赖性，高杠杆交易下极易出现死亡螺旋风险。PYUSD发行方Paxos的300万亿美元误铸事件，则揭示了中心化运维中存在巨大操作风险。 目录 （一）比特币价格宽幅震荡................................ 1（二）以太币价格迎来突破................................ 2（三）稳定币和RWA显著增长.............................. 3 （一）美国传统金融体系积极吸纳加密世界.................. 5（二）央行数字货币可能变革设计特征...................... 6 三、从三季度风险事件看加密资产的脆弱性................... 8 附：术语表.............................................. 11 一、数字资产市场跟踪 （一）比特币价格宽幅震荡 根据CoinGecko的统计，截至2025年10月16日，加密资产总市值约3.85万亿美元，较上季度末的3.46万亿美元上涨11.3%。根据路透社，截至2025年9月，各国央行的黄金储备价值约为4.5万亿美元，这意味着加密资产市值已达到全球官方黄金储备总市值的84%左右。市值排名前五的加密资产及其占比分别为：比特币57.29%、以太币12.47%、泰达币4.61%、币安币4.13%和瑞波币3.68%。 2025年三季度，比特币价格呈现宽幅震荡态势，期间达到历史高点。根据CoinGecko的统计，截至2025年10月16日，比特币收盘价为11.07万美元，较上季度末的10.84万美元上涨2.13%。如图1所示，虽然比特币价格总体维持震荡格局，但仍有几波短期行情值得关注： 1一是7月上旬的快速攀升和后续的盘整，主要受美国众议院的“加密周”影响，即围绕三项数字法案的表决。在“加密周”以前，比特币价格就提前上涨反映了相关预期，等到7月中旬实际表决时，则随第一轮投票动议表决失败、第二轮投票动议表决时长创历史记录等消息出现窄幅波动，并最终在7月17日表决 通过当天盘中突破12万美元大关。 二是8月前半月，比特币价格再度走高。特朗普政府于8月7日发布行政命令，允许401（k）退休账户投资比特币。401（k）退休账户目前的规模约为8.9万亿美元，而比特币的总市值大约在2.2万亿美元。这意味着401（k）退休账户每拨出1%用来投资比特币，就将为比特币带来总市值4%左右的资金流入。考虑到401（k）资金的长期持有的特性，这一政策可能为比特币市场引入大量且长期的资本，从而推高了比特币的价格。 三是10月初以来比特币价格先涨后跌的“过山车”走势。美国联邦政府自10月1日起因两党未能就预算达成协议而部分关门，国际市场“贬值交易”蔓延，黄金、美股等资产同步上涨，比特币也一度于盘中突破12.5万美元关口，创出历史新高。然而10月10日，特朗普在个人社交媒体威胁将大幅提高关税，又带动欧美股市集体大跌，比特币一度向下突破11万美元，呈现出“过山车”的倒V型走势。 （二）以太币价格迎来突破 2025年三季度，以太币价格迎来突破。截至10月16日，以太币价格收于3983.15美元，较上季度末的2488.19美元上涨了59.16%。特别是6月底至8月下旬以来，以太币接连上涨，并于8月23日录得历史最高收盘价4829.23美元（如图2所示）。 以太币的上涨主要得益于美国的立法举措，《指导和建立美国稳定币国家创新法案》（简称《GENIUS法案》）的签署推动稳定币进入主流，而《数字资产市场结构澄清法案》（简称《CLARITY法案》）则对DeFi采取了相当宽松的监管态度。由于以太坊仍然是稳定币和DeFi应用最重要的基础层，以太币自然成为了最大受益者之一。以太币上涨的另一方面推动力来自美国以太币现货ETH资金的净流入和企业财库的购买。此前微策略公司的比特币财库大大拉动了公司市值，二季度以来很多新入场的企业财库选择购买以太币，主要看中了以太坊丰富的DeFi生态、智能合约的应用、二层网络（Layer2）的前景以及以太币的质押收益。 从以太币与比特币的比值来看，目前以太币相对比特币仍“相对便宜”。回顾2017年ICO热潮以及2021年元宇宙、NFT爆火带来的加密资产牛市，以太币都因为以太坊的生态应用优势在上涨周期表现强于比特币。而本轮牛市主要由政策驱动，因而比特币作为加密资产的“大盘”往往领涨；加之以太坊生态被Solana等其他公有链蚕食，因此2025年上半年以太币一度表现不佳，其与比特币的单价比值一度跌破2%。三季度以来，ETH/BTC从2%的关键点位反弹，在8月下旬随着以太币冲高突破4%，目前维持在3.6%左右。历史上，ETH/BTC的比率最高在8%以上，如果按比特币11万美元的价格计算，以太坊需要达到约8800美元才能重回相对比特币的最高点。 （三）稳定币和RWA显著增长 稳定币市场价值持续扩容。根据RWA.xyz的统计，截至2025年10月15日，稳定币总市值已达2955亿美元，较上季度末的2447亿美元增长了20.8%（如图3所示）。从锚定的货币角度看，美元稳定币市值已超过2880亿美元，占比高达97.5%；欧元稳定币市值为5.3亿美元，占比0.18%；人民币稳定币仍只有泰达公司早期发行的CNH Tether，市值约230万美元。从稳定机制来看，由法币支持的稳定币是绝对主流，市值约2825亿美元，占比约95.6%；通过超额抵押加密资产的稳定币市值约87.4亿美元，占比约2.96%；算法稳定币市值约6.3亿美元，占比约0.2%。从发行人角度看，稳定币市场呈现双头垄断格局。泰达公司发行的USDT市值约为1816亿美元，占比约61.4%；Circle公司发行的USDC市值约758亿美元，占比约25.7%。 真实世界资产（RWA）发展迅速。根据RWA.xyz统计，截至2025年10月15日，RWA总市值达338亿美元，较上季度末的251亿美元增长34.8%。根据其底层资产划分（如图4所示），私人信贷RWA占比最高，为52.99%，市值约175.6亿美元；其次为美国国债RWA，市值82.7亿美元，占比25.0%；其余底层资产及其RWA市值占比为：大宗商品8.6%、机构另类投资基金7.5%、非美国政府债务3.1%、股票2.0%、私募股权1.9%，其余企业债券、房地产和主动管理策略均不足1%。 二、数字资产监管进展 7月14日至18日的一周，三项涉及数字资产的法案在美国众议院进行投票表决，均获得了通过。其中，《GENIUS法案》旨在为稳定币建立监管框架，已于7月18日被特朗普签署正式生效；《CLARITY法案》主要为稳定币以外的加密资产建立监管框架；《反CBDC监控国家法案》（简称《反CBDC法案》）旨在阻止美联储在未经国会明确批准的情况下发行或测试央行数字货币。我们已经在二季度报告中详细分析了这三项法案的内容和影响，本期报告不再赘述，而将关注美国传统金融体系对加密世界的吸纳和央行数字货币的变革。 （一）美国传统金融体系积极吸纳加密世界 2025年第三季度，传统金融体系进一步拥抱和吸纳加密世界。9月8日，纳斯达克向SEC提交提案，寻求在其主板交易“同股同权”的代币化证券；10月21日，美联储理事沃勒在Fintech会议上宣布，拟推出“精简版主账户”，为稳定币发行商等非银行机构直接接入美联储支付系统开辟通道。这两大举措，一在资本市场顶层，一在支付清算底层，共同宣告了美国传统金融体系开始对加密资产进行系统性、制度化的吸纳与整合。 纳斯达克“同股同权”代币化方案的核心优势，在于其依托DTC实现了资产本体的链上化，而非信用降级的衍生映射，从而从根本上杜绝了定价分裂和嵌套信用风险。此前，无论是Robinhood在Arbitrum上部署的、内嵌KYC检查的所谓代币化股票，还是其他加密交易所推出的、仅追踪股价却不赋予股东权利的代币，其本质都是在传统证券之外，创造了一个新的、依赖发行方信用的衍生产品。这好比在央行货币之下，出现了多种商业信用货币，它们彼此割裂，与基础资产之间存在价差和套利空间。而纳斯达克的方案，是让DTC这个承载全部美股资产的“终极账本”直接生成并托管代币化证券。这意味着代币化版本的证券就是证券本身，享有完全相同的CUSIP编码、投票权与分红权。它消除了额外的中介信用风险，确保了定价的唯一性和结算的终局性，这是一种“央行级”的解决方案，其公信力与稳定性是任何第三方映射模式无法比拟的。 5与此同时，美联储提出的“精简版主账户”，旨在为加密机构提供一条直达核心支付系统的合规途径，但其设计本身也体现了传统监管“开闸但设防”的谨慎态度。它允许稳定币发行商、金融科技公司等非银行机构，绕过商业银行，直 接接入美联储的支付网络。但同时，美联储通过“不支付利息”“设置余额上限”“禁用贴现窗口”等一系列功能限制，使其只提供基础的、非信贷的支付工具，意在激发创新活力的同时，确保金融稳定不受冲击。一方面，这将极大降低稳定币发行商、金融科技公司等非银行机构的运营成本，提升支付效率