产销稳步增长，静待周期拐点向上

|报告要点| 2025年前三季度，公司实现营收1442.3亿元，同比-2.3%；归母净利润91.6亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0亿元，同比-16.7%。其中2025Q3实现营收553.2亿元，同比+5.5%，环比+11.5%；归母净利润30.3亿元，同比+4.0%，环比-0.2%；扣非归母净利润28.6亿元，同比+1.0%，环比-10.9%。

|核心观点|

1. 产销稳步增长，价格承压致盈利能力下滑：2025Q3公司各板块维持量增价减，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务营收同比分别-3%/+9%/+17%，销量同比分别+10%/+33%/+30%。受主要产品销售价格下行影响，公司整体毛利收窄。聚氨酯价格承压，石化板块价格普遍下降，财务费用环比增加8.8亿元导致净利率环比下降。
2. 聚氨酯有望长期受益，石化和新材料产业链进一步完善：全球MDI行业寡头垄断格局稳固，公司作为国内龙头将长期享受份额与营利红利。福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026年Q2完成，第二套33万吨TDI项目稳步推进。石化板块乙烯二期开车成功，乙烯一期改造后盈利能力或显著改善。新材料板块40万吨POE项目有望落地，收购法国康睿特种异氰酸酯业务将完善产业链。
3. 盈利预测与评级：预计公司2025-2027年营业收入分别为2036/2269/2495亿元，同比增速分别为+12%/+11%/+10%；归母净利润分别为125/161/185亿元，同比增速为-4%/+29%/+15%；EPS分别为4.0/5.2/5.9元/股，3年CAGR为12%。维持“买入”评级。

|风险提示|

1. MDI或原油价格大幅波动风险；
2. 在建项目推进不及预期风险；
3. 下游需求不及预期风险。