产销稳步增长，静待周期拐点向上

产销稳步增长，静待周期拐点向上 |报告要点 2025年前三季度，公司实现营收1442.3亿元，同比-2.3%；归母净利润91.6亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0亿元，同比-16.7%。其中2025Q3实现营收553.2亿元，同比+5.5%，环比+11.5%；归母净利润30.3亿元，同比+4.0%，环比-0.2%；扣非归母净利润28.6亿元，同比+1.0%，环比-10.9%。 |分析师及联系人 张玮航许隽逸赵嘉卉SAC：S0590524090003 SAC：S0590524060003 SAC：S0590525080001 万华化学(600309) 产销稳步增长，静待周期拐点向上 事件 行业：基础化工/化学制品投资评级：买入（维持）当前价格：61.45元 2025年前三季度，公司实现营收1442.3亿元，同比-2.3%；归母净利润91.6亿元，同比-17.5%；扣非归母净利润91.0亿元，同比-16.7%。其中2025Q3实现营收553.2亿元，同比+5.5%，环比+11.5%；归母净利润30.3亿元，同比+4.0%，环比-0.2%；扣非归母净利润28.6亿元，同比+1.0%，环比-10.9%。 新产能释放带动产销量增长，价格承压致盈利能力下滑 2025Q3公司各板块整体维持量增价减，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现营收183/244/82亿元，同比分别-3%/+9%/+17%，环比-1%/+31%/-1%；销量分别实现155/175/65万吨，同比+10%/+33%/+30%，环比-2%/+15%/+0%。2025年前三季度公司多套新装置顺利投产，各业务板块继续深耕全球市场，不断拓展市场空间和下游应用场景，但受主要产品销售价格下行影响，公司整体毛利有所收窄。聚 氨 酯 价 格 方 面 ，2025Q3纯MDI/聚 合MDI/TDI/软 泡 聚 醚均 价 分 别 为1.83/1.52/1.47/0.8万元/吨，同比-6%/-15%/+9%/-8%，TDI价格受部分装置不可抗力、检修等因素影响供应偏紧，价格短期回暖；石化价格方面，丙烯/正丁醇/丙烯 酸/丙 烯 酸 丁 酯/NPG加 氢/MTBE/LLDPE膜 级/乙 烯 法PVC均 价 同 比-7%/-21%/+0.4%/-16%/-24%/-20%/-12%/-13%。2025Q3公司销售毛利率为12.8%，同/环比分别-0.6pct/+0.6pct；销售净利率为6.3%，同/环比分别-0.3pct/-0.7pct，净利率环比下降主要系财务费用环比增加8.8亿元。 总股本/流通股本(百万股)3,130/3,130流通A股市值(百万元)192,367.48每股净资产(元)33.59资产负债率(%)64.57一年内最高/最低(元)83.59/52.10 聚氨酯有望长期受益，石化和新材料产业链进一步完善 当前全球MDI行业寡头垄断格局持续稳固，近年欧洲地区受装置老化、能源成本飙升影响，异氰酸酯装置频繁遭遇不可抗力导致产能收缩，作为国内MDI龙头的公司，有望长期享受份额与营利红利。万华福建70万吨MDI技改扩能项目预计2026年Q2完成，同时第二套33万吨TDI项目稳步推进中，投产后将进一步巩固公司在聚氨酯领域的优势。石化板块，2025年4月3日乙烯二期一次性开车成功；2025年6月公司乙烯一期停产技改，进料由丙烷变为乙烷，改造周期约5个月，改造完成后石化产业链营利能力或显著改善。新材料板块，2025年40万吨POE项目有望落地，同时收购法国康睿特种异氰酸酯业务，产业链进一步完善。盈利预测与评级 相关报告 1、《万华化学（600309）：2025Q2业绩环比稳健，看好长期发展》2025.08.152、《万华化学（600309）：业绩短期承压，在建项目稳步推进》2025.04.16 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2036/2269/2495亿元，同比增速分别为+12%/+11%/+10%， 归 母 净 利 润 分 别 为125/161/185亿 元 ， 同 比 增 速 为-4%/+29%/+15%，EPS分别为4.0/5.2/5.9元/股，3年CAGR为12%。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，维持“买入”评级。 风险提示：MDI或原油价格大幅波动；在建项目推进不及预期；下游需求不及预期。 扫码查看更多 风险提示 1）MDI或原油价格大幅波动风险 聚合MDI和纯MDI是公司优势产品与核心产品，其价格如果大幅波动将对公司业绩产生较大影响；另外原油价格与公司外采的苯、石脑油、LPG等大宗原料密切相关，如果原油价格大幅上涨会对公司成本端造成较大负担，尤其石化板块的盈利能力会受到冲击。 2）在建项目推进不及预期风险 公司聚氨酯板块、石化板块、精细化学品及新材料板块均有项目正在推进建设，如果项目在建推进不及预期，将对公司未来业绩产生不利影响。 3）下游需求不及预期风险 公司主要产品MDI、TDI需求与终端房地产、家电、汽车行业等需求高度相关，若终端需求受整体宏观经济影响不及预期，或对公司产销量及业绩产生不利影响。 财务预测摘要 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作，国联民生证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联民生证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联民生证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联民生证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联民生证券”）。未经国联民生证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联民生证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联民生证券不因收件人收到本报告而视其为国联民生证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联民生证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联民生证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联民生证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联民生证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联民生证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联民生证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联民生证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8层深圳：广东省深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室 北京：北京市东城区安外大街208号玖安广场A座4层无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼