旺季承压，强化内功

公司发布2025年三季报，前三季度实现营收293.7亿元（同比+1.4%），归母净利润52.7亿元（同比+5.7%），扣非净利润49.2亿元（同比+5.0%）。其中Q3营收88.8亿元（同比-0.2%），归母净利润13.7亿元（同比+1.6%），扣非净利润12.9亿元（同比+2.4%）。

核心观点：旺季承压，强化内功。

• 销量增速环比略降，吨价略承压：Q3啤酒销量216.2万千升（同比+0.3%），增速环比下降，主要受餐饮终端偏弱、天气扰动影响；青岛品牌销量127.7万千升（同比+4.2%），其他品牌销量88.5万千升（同比-4.8%）；中高档销量94.3万千升（同比+6.8%），结构持续升级；吨价4105元/千升（同比-0.5%），略降或与促销节奏相关。
• 成本红利持续兑现，费用率稳定：Q3毛利率43.6%（同比+1.4pct），吨成本2317元/吨（同比-3.0pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.4/+0.1/+0.1/+0.4pct，费用率基本稳定；净利率16.1%（同比+0.2pct）。
• 稳健经营强化内功：产品方面，加速培育大单品及创新品类，青岛主品牌“1+1+1+2+N”产品组合发展稳健；渠道方面，全渠道发力，深化线上运营，聚焦新渠道，强化即时零售新业态布局。
• 后展望：啤酒板块步入淡季，公司或推进2026年战略布局，建议关注十五五规划等。

投资建议：维持“买入”评级。预计2025-2027年归母净利润47.0/50.6/54.1亿元（同比+8.2%/7.6%/6.9%），当前股价对应PE为19/18/17x。

风险提示：消费力恢复不及预期，结构升级放缓，行业竞争加剧。