板翅式换热器领军者，切入数据中心液冷赛道

板翅式换热器领军者，切入数据中心液冷赛道 2025年10月27日 证券分析师周尔双执业证书：S0600515110002021-60199784zhouersh@dwzq.com.cn证券分析师钱尧天 执业证书：S0600524120015qianyt@dwzq.com.cn研究助理陶泽执业证书：S0600125080004taoz@dwzq.com.cn 增持（首次） ◼换热器领军企业，液冷新赛道打开再成长空间公司成立于2000年，聚焦于铝制板翅式换热器制造，为下游空气压 缩机、工程机械以及液压系统生产厂商提供铝制板翅式换热器产品。24年9月公司通过子公司无锡宏盛与苏州和信共同成立无锡和宏智散热，分别持股49%和51%。和信精密与台资服务器OEM厂商有合作关系。该合资公司有助于公司依托和信精密的产业链资源，切入液冷设备行业，对公司业务拓展具有重要意义。 ◼传统领域：换热器下游应用领域广，公司多点开花1）工程机械领域：每台工程机械至少需要用到2台以上板翅式换热 市场数据 器，占设备价值量的10%左右，据此测算2024年工程机械冷却系统市场空间约为140亿美元2）风电领域：冷却系统价值量在风力发电机组的成本中占比较小，在1%-3%的范围内，据此测算2024年风机冷却系统市场空间约为147亿元3）压缩机领域：空气压缩机至少使用1台板翅式换热器，多级空气压缩机则需要2台以上，占空气压缩机价值量的10-15%左右，据此测算2024年压缩机冷却系统市场空间约为98亿美元4）柴油机领域：数据中心备用电源需求贡献散热组件增量空间，2028年预计全球数据中心用柴油发电机组市场空间有望达到749亿元。 收盘价(元)51.89一年最低/最高价15.79/59.94市净率(倍)8.72流通A股市值(百万元)5,189.00总市值(百万元)5,189.00 基础数据 ◼数据中心领域：渠道优势叠加产品优势，确定核心生态位1）液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高 每股净资产(元,LF)5.95资产负债率(%,LF)32.94总股本(百万股)100.00流通A股(百万股)100.00 散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。2）现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。3）冷板式液冷系统由室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高，分别达到25%和20%。4）根据我们测算，26年预计ASIC用液冷系统规模达294亿元，英伟达用液冷系统规模达581亿元。5）商业模式上，英伟达放权开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成，由此前维谛为唯一认证CDU转向多供应方。6）宏盛深度绑定和信精密，掌握台资ODM渠道优势，同时具备区位优势和产品优势，精准确定核心生态位。 相关研究 ◼盈利预测与投资评级：当前AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率持续提升，数据 中心对高效、节能换热解决方案的需求进入爆发阶段，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.0/2.0/3.2亿元，当前股价对应动态PE分别为49/25/16x，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 ◼风险提示：宏观经济波动风险；液冷市场渗透不及预期风险；海外产能建设及客户拓展风险。 内容目录 1.1.深耕板翅换热器领域，布局液冷新增长方向................................................................51.2.业绩困境修复兑现，液冷新赛道打开公司再成长空间..................................................6 2.传统领域：换热器下游应用领域广，公司多点开花..............................................................8 2.1.板翅式换热器：散热领域广泛应用的核心部件............................................................82.2.工程机械领域：绑定海外龙头，受益于需求复苏及电动化趋势...................................92.3.风电领域：行业整体回暖与技术升级打开增长空间...................................................102.4.压缩机领域：板翅式换热器是提升能效与空气质量的关键组件..................................112.5.柴油机领域：数据中心备用电源需求贡献散热组件增量空间.....................................12 3.数据中心领域：渠道优势叠加产品优势，确定核心生态位.................................................15 3.1.液冷技术：解决数据中心散热压力的必由之路..........................................................153.2.液冷方案：预计单相冷板式在未来较长时间仍将占据主流地位.................................193.3.冷板式液冷系统：室内及室外侧组成，CDU和分集液管成本占比最高.....................223.4.商业模式：英伟达放权开放供应商名录，代工厂自主选择供应链组成.......................243.5.宏盛护城河：深度绑定和信精密，掌握台资ODM渠道优势成..................................253.6.室外干冷器：进入客户验证阶段，有望拓展公司中长期新品类收入..........................25 4.盈利预测与投资建议...........................................................................................................26 5.风险提示............................................................................................................................29 图表目录 图1：从通用换热器制造到高端液冷散热赛道，技术&渠道沉淀驱动升级......................................5图2：公司股权结构及实控人对外投资企业（截至2025年6月30日）..........................................6图3：主要产品为铝制板翅式换热器，覆盖功能丰富..........................................................................6图4：2015-2024年公司营业收入CAGR 13%.......................................................................................7图5：2025H1公司归母净利润同比增长49%.......................................................................................7图6：2025上半年公司销售毛利率同比+0.72pct..................................................................................8图7：公司期间费用率稳健可控..............................................................................................................8图8：铝制板翅式换热器营收占比长期维持高位（百万元）..............................................................8图9：2025H1铝制板翅式换热器毛利率稳定于27%...........................................................................8图10：铝制板翅式换热器属于板式换热器的一种................................................................................9图11：标准板翅式换热器结构图............................................................................................................9图12：工程机械冷却模块结构图..........................................................................................................10图13：挖掘机、装载机电动化渗透率仍有广阔空间..........................................................................10图14：兆瓦级机组中主要散热部件为齿轮箱、发电机和控制变频器...............................................11图15：风电领域风冷系统与液冷系统适用性对比...............................................................................11图16：兆瓦级机组中主要散热部件为齿轮箱、发电机和控制变频器..............................................12图17：风电领域风冷系统与液冷系统适用性对比..............................................................................12图18：柴油机冷却结构中，水的热量通过图右侧管壁和翅片高效地传递给空气..........................12图19：柴油发电机组在数据中心作为备用电源使用..........................................................................12图20：发动机是柴油发电机组的核心..................................................................................................13图21：冷却系统占发动机成本的15%.................................................................................................13图22：柴油发电机组各环节主要玩家..............................................................................................